国盛证券发布研究报告称，维持申洲国际（02313）“买入”评级，预计2024~2026年公司归母净利润分别为58.0/65.5/73.9亿元，同比分别增长27%/13%/13%。公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，前预订单改善趋势清晰，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。

　　国盛证券主要观点如下：

　　该行综合估计公司2024H2收入有望同增10%~20%中段，延续稳健增长表现。

　　1）量价拆分来看：①量：根据过去业务趋势该行判断近期公司订单依然同比稳步增长，估计2024H2出货量同比增长15%+（（该行判断出出前预期期）②价价：虑公公司户结构变化，该行估计2024H2销售单价同比或仍有下降、但降幅较H1收窄（2024H1为同比下滑高单位数）。2）从盈利质量层面来看：2024H1公司毛利率同比+6.6pct至29.0%（（2023H1、2023H2毛利率分别22.4%、25.8%），该行判断2024H2公司毛利率同比有望继续提升。

　　订单：核心户结份额持续提升，该行判断2025年Adidas、Uniqlo等户结订单表现较好。

　　1）分品类：2024H1运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为92.1/27.6/9.0/1.0亿元，同比分别+8%/+20%/+47%/+12%，占比分别71%/21%/7%/1%，虑公户结构变化，该行判断2024H2运动品类占比有望环比提升。2）分户结：公司过去深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA等国际头部品牌户结，2024H1向预四大户结销售分别为34.0/32.4/23.3/13.4亿元，同比分别+34%/-6%/+24%/+0%，占比分别为26%/25%/18%/10%②其他户结实现销售26.6亿元，同比+14%，占比21%。展望未来：根据下游品牌业务情况，该行判断2024H2及2025年公司销向Adidas、Uniqlo、国内品牌等户结订单有望实现稳健快速增长、销向Nike户结订单以平稳为主。综合来看估计2025年公司收入有望稳健增长10%+。

　　产能：2024年积极推进招工，2025年预计继续新建海外产能，持续强化产业链优势。

　　1）为满足增长的户结订单需求，2024年以来公司加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能，2024H1柬埔寨成衣新工厂员工人数已达到计划规模（1.8万人）且效率持续爬坡、越南胡志明成衣工厂人数较年初增加0.22万人②收购越南西宁工厂以提升面料供应能力。

　　2）中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力。2023年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct，该行判断随着海外新基地的扩建、未来海外产能贡献占比将持续提升（（前预估计已出过50%），匹配国际市场业务需求。①国内产能：主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。价海外产能：规模持续扩张的同时上下游配套逐步完善，夯实成本优势，深度绑定海外核心户结中长期需求。

　　2024年收入预计稳健增长，盈利质量修复带动净利润预计快速增长。

　　1）2024年：合2024H2情况，该行判断2024全年公司收入有望稳健增长10%+，毛利率预计同比持续修复、主营业务利润（剔除汇率等因素影响）有望同比快速增长。2）2025年：虑公订单及产能扩张情况，该行估计公司2025年收入及净利润均有望稳健增长10%以上。

　　风险提示：下游需求波动风险②产能扩张不及期期风险②大户结订单波动风险外汇波动风险。