华创鑫睿此次拟减持山西汾酒不超过800万股股份，以公告披露日股价计算，减持市值最高约为21亿元

标点财经、投资时间网研究员 李路

2023年，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（下称山西汾酒，600809.SH）营收跨过300亿元门槛，总市值成为仅次于贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）的第三大白酒上市公司。

然而市场总是变化莫测，因有消息传出公司旗下产品“价格倒挂”以及公司产能利用率已不足70%，2023年5月22日，山西汾酒股价毫无征兆的忽然闪崩。尽管公司辟谣长期以来产能均满负荷，但部分机构仍陆续减持了山西汾酒。

一年后的5月20日晚间，山西汾酒发布了股东通过大宗交易方式转让股份计划的公告，华润系公司拟减持不超过800万股股份，即不超公司总股本的0.6558%，这是自2018年华润系与山西汾酒联手后第二次减持。以山西汾酒5月20日收盘价估算，本次拟减持的山西汾酒股份市值最高约为21亿元。

有消息称，本次减持主要原因为基金到期退出，且华润方面明确表示坚定看好山西汾酒前景，但公告发布次日，山西汾酒开盘即跌，早盘一度下跌超3%。

华润系与山西汾酒的渊源

本次减持前，华创鑫睿（香港）有限公司（下称华创鑫睿）持有山西汾酒11.16%的股份，其中华润创业有限公司（下称华润创业）持有华创鑫睿80.62%股份，华润创业联和基金一期（有限合伙）（下称联和基金）持有华创鑫睿19.38%股份。

根据联和基金相关合作协议，其面临基金到期退出安排，需要减持间接持有的山西汾酒股份。因此，华创鑫睿拟通过大宗交易方式减持不超过800万股，自减持计划公开披露之日起15个交易日后的3个月内（含3个月期满当日）实施。

标点财经、投资时间网研究员留意到，华润系公司与山西汾酒的合作开始于6年前，华创鑫睿便是华润创业为与山西汾酒合作专门成立的子公司，华润系入股山西汾酒还一度被视为国企改革的经典案例。

2018年1月，《汾酒集团混合所有制改革框架方案》获得正式批复不久后，华创鑫睿通过受让山西汾酒11.45%的股份正式入股山西汾酒，受让总股数为9915万股，每股转让价格为52.04元，交易总金额为51.6亿元。由此，华创鑫睿成为山西汾酒第二大股东。

华润系公司入股山西汾酒后，两者实现了双赢。对山西汾酒来说，董事会中加入2名华润系董事，使得两者实现了资源、管理的优势共享，同时华润系庞大的渠道网络可帮助山西汾酒收入实现迅速提升。

对华润方面来说，山西汾酒所在白酒赛道的坚挺性和增长性给其带来了可观的收益。除这些年来获得的高额的现金红利外，以当前市值测算，华创鑫睿此次减持可套现约21亿元左右，加上其在2023年三季度减持的270万股股份，入袋为安的资金已不在少数。不仅如此，华创鑫睿目前持有的山西汾酒股份市值超过360亿元，与2018年投入的51.6亿元相比，浮盈超300亿元，赚了大约6倍。

需要提到的是，与本次减持不同，华创鑫睿2023年减持之前山西汾酒并未公告过相关减持计划，这或与彼时上交所减持规则有关。根据当时的规则，持股比例5%以上的大股东，采用集中竞价或协议转让方式减持公司股份均需履行信披义务，采用大宗交易方式减持的不需要预披露。不过，2023年9月之后，根据减持新规，通过大宗交易减持也需要进行预披露。这也是本次减持影响到了市场情绪的原因之一。

整体来看，华润方面仍看好山西汾酒，一方面，本次减持并没有影响到华创鑫睿在山西汾酒二股东的位置；另一方面，根据山西汾酒2023年度业绩说明会上的介绍，今年5月8日，山西汾酒加强了与华润集团的深化合作，分别与华润集团旗下华润创业、华润科学技术研究院签署了深化战略合作协议与科技创新战略合作框架协议，双方将深度挖掘技术和资源优势，在管理提升、市场营销、产品研发、数智赋能等方面纵深合作，以实现战略共进、业务互惠、品牌共赢。

清香型酒库存价值不高

事实上，留住投资者最直接的方法之一就是实现良好的业绩增长，山西汾酒在2023年年度股东大会时强调了2024年的目标，即力争营收同比增长20%左右。从A股上市公司平均表现来看，这个目标乍一看似乎还不错，那么，在白酒赛道，这一目标又属于什么水平？

标点财经、投资时间网研究员认为，从营收规模来看，增长20%后的收入水平在白酒上市龙头企业梯队中算不上惊艳，但符合山西汾酒近年来发展趋势。以2023年为例，独占鳌头的贵州茅台实现总营收1506亿元，紧随其后的五粮液营收规模为833亿元，而山西汾酒营收总额仅为319.28亿元，即便再增长20%，距头部的两家企业也有不小差距。

从山西汾酒自身近年来发展情况看，2021年至2023年及2024年一季度，公司总营收同比增长幅度分别为42.75%、31.26%、21.8%和20.94%，增速持续下降，20%算是一个比较保险的预期。

值得关注的是，山西汾酒营收和利润的“含金量”在2023年曾经引发过不小争议，有分析认为，公司营收利润的实现是靠给经销商压货，并没有真正销售给客户，这也是一些地方出现零售批发价格倒挂的原因之一。

其实在此背后，山西汾酒库存积压问题也日益严重。据年报披露，2023年公司酒类生产量为2.24亿升，大于销售量2.06亿升，导致库存量比上年增长了20.64%。并且，2023年末待销售的库存商品账面价值达51.33亿元，较年初增加10亿元左右。

对白酒产品来说，并不都是越陈越好。汾酒所属品类清香型白酒香味以“清”为主，长时间储存后香味会发生变化，“清”香味道可能会变得复杂或者变淡。因此，库存成品酒并不能给山西汾酒带来更多的价值增长，反而会成为影响公司营运效率的不利因素。

山西汾酒近十年营业收入及增长率

数据来源：Wind