广发宏观郭磊团队

摘要

第一，根据美国劳工部9月6日数据 ，美国8月新增非农数据环比7月有所修复，但略低于市场预期。8月新增非农14.2万人，市场预期 16.5万人，前值8.9万人（本次报告对7月和6月新增非农分别下修至8.9万人和11.8万人）。从就业广度来看，8月就业扩散指数再度回到50枯荣线之上的53.2%，前值47.8%（数值>50代表扩张雇佣企业数量多于缩减），2023年月均值59.4%。

第二，8月新增非农结构要好于7月，7月健康保险行业贡献了当月新增的62%；8月广度有所提升，休闲酒店业、健康保健服务、建筑业为主要贡献，分别新增4.6万人、4.4万人、3.4万人。拖累项分别为耐用品制造、零售贸易、信息业，新增分别为-2.5万人、-1.1万人、-0.7万人。制造业就业再度由正转负，新增-2.4万人，前值升0.6万人。政府部门新增小幅回升至2.4万人，前值1.5万人，前期偏强的地方政府就业回调。整体来看，数据吻合于我们前期判断，在7月极低的非农数据之后，我们指出7月临时失业人数大幅上升包含天气等因素扰动，8月数据可能会有一定程度修复。

第三，同期公布的住户调查数据（household survey）较7月小幅修复。8月美国失业率（U3）从4.25%回落至4.22%，其中，暂时性失业回落19万人，对失业率影响约-0.1pct；新进入（new entrants）就业上行6.8万人，对失业率影响约+0.05pct。换句话说，前期暂时性因素（天气）带来的7月失业率上升没有继续，这一点我们在上月点评中已有过提示；对经济有实质意义的永久性失业人数略微回升，显示就业压力整体在上行通道，但仍然可控。从年龄来看，16-19岁人群失业率上升1.7pct，20岁以上人群失业率回落0.1pct。简单理解，一是年轻劳动力未找到工作导致失业率上升，这反映雇佣需求在降温；二是，永久性丢失工作人口略微回升，反映企业裁人意愿边际上行，但幅度暂时有限。

第四，按照萨姆法则，如果失业率最近3个月均值高于过去1年的最低3月均值0.5个点或更多，则衰退概率较大。6-8月失业率均值为4.2%，过去12个月低点为3.6%，计算下来为0.57个点。但需要指出的是，本轮失业率回升不应用传统经济周期的眼光去看待。一是如我们在前期报告《美国7月非农数据和萨姆法则》中所指出的，疫后美国就业人口结构有较大变化，大量移民进入美国导致劳动力人口大幅增加，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人求职和就业人数显著上升。萨姆本人也强调过这一角度。二是本轮财政赤字规模历史性扩张，它所带来的经济波幅大于以往。2023年7月3.5%的失业率为1969年6月以来最低水平，即当时属于疫后叠加财政补贴因素影响下的就业市场过热，现阶段失业率从超低水平回归到自然失业率水平（4.4%），这一点和续请失业金人数增速升高但并没有引发衰退是类似的。

第五，8月美国薪资增速略超预期。时薪同比增3.8%，高于预期的3.7%和前值的3.6%。对于这一数据我们有几点补充：其一，其薪资增速目前处于历史偏高位，整体在下行通道，就业供需缺口逐步收窄引导薪资增速缓慢回落，本月数据属于中间的反弹，显示韧性较为明显；其二，薪资增速保持韧性支撑居民特别是中低收入人群的消费意愿和能力；其三，通胀继续回落背景下，实际收入增速上行；其四，美国劳动效率数据较2022年显著回升，带动单位劳动力成本（unit labor cost）增速回落，在薪资上行的背景下对企业盈利形成支撑。

第六，数据公布当天，美联储理事沃勒和纽约联储主席威廉姆斯对未来货币政策给出关键指引。沃勒认为现阶段经济总体保持韧性（solid），并且并没有证明经济正在衰退或者正在走向衰退，因此沃勒认为经济和就业市场降温的迹象应该被解读为弱化（soften），而不是恶化（deteriorate）。我们理解，沃勒讲话总体偏鹰派，虽然他也提到若数据恶化会支持连续降息，但现阶段还是支持谨慎降息（cuts will be done carefully）。Williams在当日的外交关系委员会活动中提到，货币政策会逐步（over time）转向中性，亦暗示美联储9月降息应该会偏谨慎。此外，Williams还预计今年GDP增速可能在2-2.5%之间，年底失业率可能在4.5%左右，即名义增长温和放缓、失业率缓步上升依然是基准情形。沃勒和Williams讲话总体符合我们对美国经济软着陆的判断，我们维持美联储9月启动降息、年内降息2次左右、每次25bp的判断。

第七，就业数据公布后，Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和50bp的概率分别是70%和30%，前值为60%和40%；11月美联储降息25bp和50bp的概率分别是27%和55%，前值为33%和49%。从资产反应来看，10年期美债收益率变化不大，下降2bp至3.70%。美元指数略微回升至101.177。对于估值较高的美国股票市场来说，没有确认更大幅度降息就构成利空，美股三大股指均回落明显。黄金先涨后跌，最终收盘小幅回落0.77%。下一个重要的时点是9月17-18日的美联储议息会议，美联储降息窗口如果正常兑现，非美市场是否存在一轮政策共振周期值得观测。

正文

根据美国劳工部9月6日数据，美国8月新增非农数据环比7月有所修复，但略低于市场预期。8月新增非农14.2万人，市场预期16.5万人，前值8.9万人（本次报告对7月和6月新增非农分别下修至8.9万人和11.8万人）。从就业广度来看，8月就业扩散指数再度回到50枯荣线之上的53.2%，前值47.8%（数值>50代表扩张雇佣企业数量多于缩减），2023年月均值59.4%。

美国2024年8月新增非农14.2万人，低于市场预期 的16.5万人，高于前值的8.9万人。其中私人部门新增11.8万人，预期14万人，前值从9.7万人下修至7.4万人。此外，7月和6月新增非农分别下修2.5万人和6.1万人至8.9万人和11.8万人。

8月新增非农结构要好于7月，7月健康保险行业贡献了当月新增的62%；8月广度有所提升，休闲酒店业、健康保健服务、建筑业为主要贡献，分别新增4.6万人、4.4万人、3.4万人。拖累项分别为耐用品制造、零售贸易、信息业，新增分别为-2.5万人、-1.1万人、-0.7万人。制造业就业再度由正转负，新增-2.4万人，前值升0.6万人。政府部门新增小幅回升至2.4万人，前值1.5万人，前期偏强的地方政府就业回调。整体来看，数据吻合于我们前期判断，在7月极低的非农数据之后，我们指出7月临时失业人数大幅上升包含天气等因素扰动，8月数据可能会有一定程度修复。

8月新增非农结构好于7月，新增就业广度有所回升（相较于7月健康保健行业新增贡献了当月新增的62%）。8月私人服务部门新增11.8万人，高于前值的7.4万人，前3月月均增12.5万人。休闲酒店业、健康保健服务、建筑业为主要贡献，分别新增4.6万人、4.4万人、3.4万人。拖累项分别为耐用品制造、零售贸易、信息业，新增分别为-2.5万人、-1.1万人、-0.7万人。

第一，健康保健行业就业需求持续回落叠加医院服务消费接近趋势水平，我们预计后续其就业增长可能会继续，但月度新增读数估计缓慢下降。

第二，二季度食品和住宿消费支出保持韧性，同比增速为5.9%，疫情前趋势水平为5.4%，利好食品和住宿就业回升。最新JOLTS报告亦显示，休闲和酒店业雇佣需求在7月有所反弹，90万人回升至94.3万人。

第三，建筑业新增3.4万人，其中重型和土木工程施工以及专业贸易承包（屋内装修等）贡献2.8万人，前值1.1万人。楼房建造就业新增0.5万人，前值0.1万人。

第四，8月政府部门新增显著回升至2.4万人，前值1.5万人，其中联邦和州政府新增0.2万人，但地方政府新增2.2万人，较前值0.5万人明显回调，我们预计此趋势可能不具备可持续性，但节奏有不确定性。第一，NASBO预计，2025财年州和地方政府开支将较2024年显著回落，对应州和地方政府新增就业降温。第二，州和地方政府教育稳定基金已经接近用尽（各州花掉授予基金的80%-95%），对未来州和地方政府教育就业新增形成下行压力。

同期公布的住户调查数据（household survey）较7月小幅修复。8月美国失业率（U3）从4.25%回落至4.22%，其中，暂时性失业回落19万人，对失业率影响约-0.1pct；新进入（new entrants）就业上行6.8万人，对失业率影响约+0.05pct。换句话说，前期暂时性因素（天气）带来的7月失业率上升没有继续，这一点我们在上月点评中已有过提示；对经济有实质意义的永久性失业人数略微回升，显示就业压力整体在上行通道，但仍然可控。从年龄来看，16-19岁人群失业率上升1.7pct，20岁以上人群失业率回落0.1pct。简单理解，一是年轻劳动力未找到工作导致失业率上升，这反映雇佣需求在降温；二是，永久性丢失工作人口略微回升，反映企业裁人意愿边际上行，但幅度暂时有限。

8月失业率（U3）从4.25%回落至4.22%，就业人数增加16.8万人，失业人数减少4.8万人。值得注意的是，本次住户调查显示，全职工作人数回落43.8万人，因经济原因而兼职的人数上升26.4万人，因非经济原因而兼职的人数上升52.5万人，一般来说，全职减少、兼职增多反映雇佣需求回落，而因经济原因而兼职则反映居民部门因经济压力而不得不选择兼职，两者均表示就业市场降温在继续。

从失业结构来看，暂时性失业回落19万人，对失业率影响约-0.1pct。7月数据显示暂时性失业人数回升25万人，即8月数据证明了7月暂时性失业的人群又找到了工作，并没有变成永久性失业。

新进入（new entrants）就业上行6.8万人，对失业率影响约0.05pct，即暂时性因素（天气）导致的7月失业率回升不可持续，旧金山联储天气调整就业模型显示，极端高温对7月就业人数的拖累 1.5-3.4万人[5]。这一点我们在上月点评中已有过提示。对经济有实质意义的永久性失业人数略微回升，显示就业压力仍然可控。从年龄来看，16-19岁人群失业率上升1.7pct，20岁以上人群失业率回落0.1pct。

简单理解，一是，8月年轻劳动力人口增加但未找到工作导致失业率上升，反映雇佣需求降温；二是，永久性丢失工作人口略微回升反映企业裁人意愿边际上行，但幅度有限。

8月劳动参与率保持在62.7%。其中， 25-54岁人群劳动参与率从84%回落至83.9%，55岁+人群参与率从38.3%升至38.6%，16-24岁人群从55.5%回落至54.8%。

按照萨姆法则，如果失业率最近3个月均值高于过去1年的最低3月均值0.5个点或更多，则衰退概率较大。6-8月失业率均值为4.2%，过去12个月低点为3.6%，计算下来为0.57个点（上个月为0.53个点）。但需要指出的是，本轮失业率回升不应用传统经济周期的眼光去看待。一是如我们在前期报告《美国7月非农数据和萨姆法则》中所指出的，疫后美国就业人口结构有较大变化，大量移民进入美国导致劳动力人口大幅增加，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人求职和就业人数显著上升。萨姆本人也强调过这一角度。二是本轮财政赤字规模历史性扩张，它所带来的经济波幅大于以往。2023年7月3.5%的失业率为1969年6月以来最低水平，即当时属于疫后叠加财政补贴因素影响下的就业市场过热，现阶段失业率从超低水平回归到自然失业率水平（4.4%），这一点和续请失业金人数增速升高但并没有引发衰退是类似的。

在报告《美国7月非农数据和萨姆法则》中，我们指出：结合萨姆本人的解读来看，我们倾向于认为，萨姆法则被触发确实反映就业在较快走弱，但用于判断衰退仍需未来审慎观测其他数据。一是疫后美国就业人口结构有较大变化，大量移民进入美国导致劳动力人口大幅增加，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人求职和就业人数显著上升。

第二，7月失业率回升的主要由暂时性失业人数贡献，而8月数据已经证明，暂时性失业的修复是比较快速的，25万暂时性失业人口中，19万人已经找到工作，这和传统意义上永久性失业的意义不同。

第三，和失业率快速上升比较相似的是，续请失业金人数同比增速亦在2023年快速上升，并且增速在2023年9月达到了28.9%的高位，从历史回溯角度来看，一般claims增速如此高的情况下都意味着经济衰退，但由于本轮周期的特殊性，即失业金申请增速是从超低位回升，而不是正常水平回升，对衰退的指导意义就没那么强。

8月美国薪资增速略超预期。时薪同比增3.8%，高于预期的3.7%和前值的3.6%。对于这一数据我们有几点补充：其一，其薪资增速目前处于历史偏高位，整体在下行通道，就业供需缺口逐步收窄引导薪资增速缓慢回落，本月数据属于中间的反弹，显示韧性较为明显；其二，薪资增速保持韧性支撑居民特别是中低收入人群的消费意愿和能力；其三，通胀继续回落背景下，实际收入增速上行；其四，美国劳动效率数据较2022年显著回升，带动单位劳动力成本（unit labor cost）增速回落，在薪资上行的背景下对企业盈利形成支撑。

第一，薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活，亚特兰大联储薪资增速指数显示，整体薪资增速同比在7月为5.1%，其中收入最低25%人群和收入在最低25%-50%之间人群新增同比分别为5.1%和5%，反映低收入人群当期收入仍保持韧性。从结果来看，7月居民实际个人消费支出超预期增长，环比增0.4%，预期0.3%；其中，商品和服务分别增0.7%和0.2%。

第二，通胀继续回落背景下，支撑实际收入增速。自2023年6月以来，美国时薪同比增速持续高于核心PCE价格同比增速，支撑实际收入增速保持韧性。今年以来，居民月均实际收入同比增速为1.8%，较2023年的1.3%明显回升。

第三，虽然薪资增速保持韧性，但美国劳动效率较2022年显著回升，带动单位劳动力成本增速回落，对企业盈利形成支撑，进而稳固就业市场韧性。美国劳动生产效率(labor productivity， output/hour)增速自2022年4月触底后持续回升，带动单位劳动力成本回落（unit labor cost），并进一步带动企业盈利增速继续回升，提高软着陆概率。

数据公布当天，美联储理事沃勒和纽约联储主席威廉姆斯对未来货币政策给出关键指引。沃勒认为现阶段经济总体保持韧性（solid），并且并没有证明经济正在衰退或者正在走向衰退，因此沃勒认为经济和就业市场降温的迹象应该被解读为弱化（soften），而不是恶化（deteriorate）。我们理解，沃勒讲话总体偏鹰派，虽然他也提到若数据恶化会支持连续降息，但现阶段还是支持谨慎降息（cuts will be done carefully）。Williams在当日的外交关系委员会活动中提到，货币政策会逐步（over time）转向中性，亦暗示美联储9月降息应该会偏谨慎。此外，Williams还预计今年GDP增速可能在2-2.5%之间，年底失业率可能在4.5%左右，即名义增长温和放缓、失业率缓步上升依然是基准情形。沃勒和Williams讲话总体符合我们对美国经济软着陆的判断，我们维持美联储9月启动降息、年内降息2次左右、每次25bp的判断。

美联储理事沃勒和纽约联储主席威廉姆斯对未来货币政策给出关键指引。沃勒认为现阶段经济总体保持韧性（solid），并且并没有证明经济正在衰退或者正在走向衰退，因此，沃勒认为经济和就业市场降温的迹象应该被解读为弱化（soften），而不是恶化（deteriorate），因此支持谨慎降息。

While the labor market has clearly cooled， based on the evidence I see， I do not believe the economy is in a recession or necessarily headed for one soon. The collective set of economic data indicates to me that the labor market and the economy are performing in a solid manner and the prospects for continued growth and job creation are good， with inflation near 2 percent. I continue to believe that this can occur without substantial harm to the labor market。The data that we have received in the past three days indicates to me that the labor market is continuing to soften but not deteriorate， and this judgment is important to our upcoming decision。

然而， 沃勒也提到，若经济数据意外走弱，则也会支持连续降息。

I was a big advocate of front-loading rate hikes when inflation accelerated in 2022, and I will be an advocate of front-loading rate cuts if that is appropriate. Those decisions will be determined by new data and how it adds to the totality of the data and shapes my understanding of economic conditions。

就业数据公布后，Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和50bp的概率分别是70%和30%，前值为60%和40%；11月美联储降息25bp和50bp的概率分别是27%和55%，前值为33%和49%。从资产反应来看，10年期美债收益率变化不大，下降2bp至3.70%。美元指数略微回升至101.177。对于估值较高的美国股票市场来说，没有确认更大幅度降息就构成利空，美股三大股指均回落明显。黄金先涨后跌，最终收盘小幅回落0.77%。下一个重要的时点是9月17-18日的美联储议息会议，美联储降息窗口如果正常兑现，非美市场是否存在一轮政策共振周期值得观测。

截至9月6日，10年期美债收益率从3.72%回落至3.70%；美元指数从101.10回升至101.17；三大股指均跌，S&P500指数跌1.73%，纳斯达克指数跌2.55%，道琼斯工业指数跌1.01%。彭博全球商品价格指数从95.5回落至94.7。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

来源：券商研报精选