来源：市值风云

　　前有龙头围剿，后有“新晋国家队”追击。

　　无论是购买火车票、高铁票还是飞机票，想必大家都对手机订票App不陌生。

　　12306、携程旅行、智行火车票、去哪儿旅行、飞猪旅行、同程旅行、高铁管家、航空管家……谁的手机里没安装过一、两个呢？

　　近日，航班管家和高铁管家的母公司——活力集团控股有限公司（“活力集团”、“公司”）递交了港股招股书。

　　手握两大知名订票App奔赴港股，公司的业绩成色究竟如何？

　　曾挂牌新三板

　　公司的历史可追溯至2009年，王江、李黎军和易兵3人共同创立了公司前身深圳市活力天汇科技股份有限公司（“活力天汇”）。

　　截至IPO前，公司的共同创始人王江和李黎军为控股股东，合计持股35.15%。

　　王江在招股书中被称为“中国互联网领域资深创业者”。

　　（来源：公司招股书）

　　据媒体报道，王江和李黎军同为清华校友，两人在投资领域从业多年、人脉颇广。王江曾是UC浏览器、美团（03690.HK）、e代驾等知名互联网企业的天使投资人。

　　（来源：网络公开信息）

　　有趣的是，公司的股东名单中，有一位美团创始人“王兴”同名的个人股东，截至IPO前持股2.28%。

　　（来源：公司招股书）

　　据媒体报道，此“王兴”正是彼“王兴”。

　　（来源：网络公开信息）

　　话说回来，拥有丰富VC经历的王江，相当熟稔资本运作。

　　2017年9月，活力天汇挂牌新三板。

　　不过，活力天汇在上市后，对新三板的流动性和股价表现并不满意，最终于2021年2月自愿摘牌，为后续进军更大的资本市场做准备。

　　（来源：公司招股书）

　　据披露，在新三板挂牌期间，活力天汇便在筹备科创板上市，并于2019年5月向证监会递交了上市辅导备案。

　　2021年7月，活力天汇突然取消了A股上市计划，决定改道港股。

　　本质上是家OTA

　　2009年，公司推出航班管家App。2012年，公司推出高铁管家App。

　　上述2个App，都把向用户提供动态的航班信息、高铁信息功能作为卖点。

　　（来源：公司招股书）

　　如果单纯将公司视为一家工具类App运营商，那么它在功能、用户认可度方面，表现尚算出色。

　　以航班管家App为例，据披露：

公司提供的航班状态数据覆盖99.9%的国内航班，以及95%的北美、欧洲、东南亚及澳洲航班；提供的国内航班起降时刻的准确率不低于99%，不正常航班数据的准确率达95%以上。

　　公司包括付费率和复购率在内的用户指标，也相当亮眼。

2023年，公司平均23%的月活跃用户为付费用户，付费率水平高于大多数同行。

公司2022年的付费用户中，于2023年再次付费的百分比超过60%，在国内主要平台中属于最高水平。

　　需要指出的是，用户并不是公司的核心客户。公司的收费模式以to B为主。

　　公司的业务分为三类：旅行相关服务、在线营销服务、数据及技术服务。

旅行相关服务：收入主要来自与交通票务服务、商旅管理服务、网约车服务及住宿预订服务相关的佣金或服务费；

线上营销服务：收入主要来自公司平台的品牌方广告；

数据及技术服务：收入主要来自公司向企业客户提供旅行数据库、定制化数据解决方案。

　　（来源：公司招股书）

　　旅行相关服务始终是公司的第一大业务，营收占比从2021年的83%升至2023年的88%，于2024年上半年接近90%。

　　公司线上营销服务、数据及技术服务的营收占比均较低，2024年上半年分别为7%和4%。

　　从本质上，公司的商业模式其实与携程旅行、去哪儿旅行、同程旅行、飞猪旅行等无异，即OTA（Online Travel Agency，在线旅行社）。

　　不过，在招股书里，公司对自己的定位是“一站式综合出行平台”。据披露，按2023年的总交易额308亿元计，公司在国内排名第二。

　　（来源：公司招股书）

　　而公司认可的第一名，正是拥有携程旅行、去哪儿旅行、Trip.com和Skyscanner 4个主要品牌的全球OTA龙头携程（TCOM.O）。

　　（来源：公司招股书）

　　尽管公司自称行业老二，但与老大哥携程之间的差距，不是一星半点。

　　据披露，国内前三大一站式综合出行平台的总市场份额约33%，其中第一名携程独占31.6%，第二名公司和第三名航旅纵横分别占1.2%和0.2%。

　　其中，航旅纵横成立于2014年，是国内一家民航信息服务技术企业，控股股东为隶属于国务院国资委的中国民航信息集团（“中航信”）。

　　（来源：航旅纵横官网）

　　值得注意的是，中航信既是公司的竞争对手，也是公司的关键供应商。

　　公司的航空管家App需要获取实时准确的出行数据。

　　这些数据的维度十分广泛，包括实时航班信息（如预定时间、飞机位置、状态、高度、速度和天气干扰）、票务数据（如机票类型、价格和机票情况）以及机场数据（如客流和跑道状况）等。

　　公司称，其使用自动化技术手段（如Python）从第三方官方网站，以及向公众开放的官方社交媒体账号抓取上述数据。

　　与此同时，公司也非常依赖上游航班数据供应商的官方数据授权。

　　根据招股书，公司与国内一家航空业权威数据来源订立了数据授权协议。该协议为一年一签，并且供应商保留在期满后不再续签的权利。

　　（来源：公司招股书）

　　而据网络公开信息，国内航旅数据的源头，正是中航信。

　　（来源：“人人都是产品经理”网站）

　　此外，疑似公司股东之一的美团王兴，近期已经倒戈航旅纵横。

　　2024年7月，航旅纵横进行了新一轮股东融资，新增美团作为第九大股东，持股比例约5%。

　　目前，航旅纵横和美团，联合各家航司，在航旅业务上的抱团合作愈加紧密。

　　（来源：国航官网）

　　业务过于单一化

　　01七成营收来自订票

　　2021-2022年，公司营收从3.4亿元整体增至5.0亿元，其中2022年受疫情影响同比跌18%，3年的复合年增长率（CAGR）为21%。

　　（来源：公司招股书）

　　2024年上半年，公司营收2.8亿元，同比增23%。

　　相比之下，携程2024年上半年的营收为247亿元，与公司差距悬殊。更难得的是，携程在疫情期间的营收并未下滑。

　　（制图：市值风云App）

　　公司的毛利率水平也落后于携程，2024年上半年为58.6%，较携程的毛利率81.6%要低23个百分点。

　　（制图：市值风云App）

　　造成毛利率差异的原因，是双方的业务重点不同。

　　公司的第一大业务旅行相关服务细分为四类：交通票务服务、商旅管理服务、网约车服务、住宿预订服务及其他。

　　（来源：公司招股书）

　　其中，交通票务服务一直是公司的基本盘，该业务即用户通过公司App预定机票和火车票。

　　2024年上半年，交通票务服务占营收的73%。同期，商旅管理服务、网约车服务、住宿预订服务及其他，分别占营收的14%、1%和2%。

　　携程的基本盘则在于住宿预订，后者占其营收的40%。

　　（来源：携程集团官网）

　　在OTA行业，住宿预订的佣金率水平通常高于交通票务。

　　原因是交通票务的供应链集中度较高，导致下游代理商的盈利空间被压缩。

　　比如，国内全部火车票均由12306发行，国内各家航司也愈发倚重自有的机票直销渠道，不断加大线上直销力度。

　　机票和火车票，是公司交通票务服务的前两大产品，2024年上半年的GMV分别为110亿元和60亿元。

　　据披露，公司不会从火车票的GMV中获得任何来自12306的佣金。

　　（来源：公司招股书）

　　02运营投入不如携程

　　公司也试图从单一的交通票务预定代理商，转型为综合型OTA。

2011年，公司在推出首款产品航班管家App的2年后，宣布进军住宿预订服务。

2015年，公司推出“伙力专车”，接合网约车接送服务与原有的交通票务服务。

　　（来源：公司官网）

　　至于公司的非交通票务业务，为啥在布局多年后仍然不愠不火，导致公司不得不“一条腿走路”呢？

　　原因或许在于公司的运营投入不足。

　　OTA是个激烈竞争的行业，要求参与者持续、大量的研发和销售投入。

OTA的服务质量很大程度上依赖于其研发水平，比如将大数据分析、AI技术融入业务，基于不同用户的兴趣、习惯和偏好推荐产品的能力。

同时，持续的营销活动，对于OTA提升在当地的市场知名度、吸引新用户至关重要，比如长期投放广告等。

　　即便是做到了行业龙头的携程，在运营投入方面始终不敢懈怠。

　　长期以来，携程的研发驱动特征明显。近年来，携程的研发费用率虽然有所下降，但仍高于销售费用率。

　　2024年上半年，携程的研发费用率和销售费用率分别为24.7%和20.9%。

　　（制图：市值风云App）

　　受研发人员的股权激励费用影响，公司的研发费用率在2021年高达42%。此后，公司的研发费用率骤降，2023年和2024上半年分别为14.2%和13.5%。

　　公司的销售费用率同样走低，也从2021年的27.5%整体降至2023年的23.1%，于2024年上半年为22.3%。

　　（来源：公司招股书）

　　综上，2024年上半年，公司在研发和销售方面的合计投入，要较携程低近10个百分点。

　　不过，通过压缩期间费用率，公司获得了盈利水平的改善。

　　公司的净利润自2023年起由负转正，2023年和2024年上半年分别为5931万元和3171万元。

　　如剔除股权激励费用的影响，公司除2022年外，均能实现正的经调整净利润。

　　2023年和2024年上半年，公司经调整净利润分别为6164万元和3899万元，对应的经调整净利润率分别为12.3%和13.9%。

　　风云君用一句话总结公司：业务过于单一化的OTA。

　　公司以工具型App起家，一直在交通票务这个细分赛道打拼，忽略了对其他业务的投入。然而，高佣金率的住宿业务，才是OTA行业的基本盘。

　　目前，公司的行业处境相当尴尬：在它之前是体量庞大、市场份额占据绝对优势的一体化龙头；紧追它身后的，则是背景深厚的“新晋国家队”选手。

　　强敌环伺之下，平稳的日子还能过多久呢？