在 Boss 直聘的舞台上，那小龙头仿佛稳稳地坐上了“Boss”的宝座。它以独特的姿态展现着自身的权威与掌控力，在招聘的领域中占据着重要的地位。然而，看似风光的背后，却隐藏着不为人知的艰辛。那所谓的“周期太苦”，或许是在漫长的招聘过程中，经历着一次次的期待与失望，不断地筛选与等待。每一个周期都像是一场考验，需要有坚韧的意志和敏锐的洞察力去应对。但正是这些苦，铸就了小龙头在招聘领域的辉煌，也让它更加懂得如何挑选出最契合的人才，为企业的发展注入新的活力。

BOSS直聘一季报落地，整体上还是呈现的是一个业务逆风，短期需要依赖自身努力的小而美本色。

具体来看：

1. To C品牌心智稳固：一季度平台用户环比增加了490万，达到5760万。但与此同时剔除股权激励的销售费用同比下滑18%，说明品牌心智稳固下，平台的自然流量也依然可观。

2. To B招聘环境还没走出底部：但企业端的环境压力就有点大了。一季度收入增长13%，其实还略超一个月前已经向下调整过后的市场预期。但从二季度指引（增速6.9%-8.5%）来看，呈现压力边际递增的趋势。递延收入和流水两个指标也能同样印证上述的底部压力，一季度计算流水同比增长只有6.3%，相比上季度增速看上去回暖主要是基数问题。

不过唯一好的一点是，付费企业数没掉，环比净增加30万家，从单均付费来看，应该还是靠的大企业的稳健。总的来说，无论是企业粘性还是C端用户粘性，还在变好就不是坏事，只是大环境使然下的周期性压力。

3. 继续控费提效：外部压力如此，公司能做的就是加速内部提效。除了优化空间比较大的销售费用外，一季度研发费用也开始了同比下滑，如果再剔除AI增量投入，那实际传统研发成本收缩得更厉害。管理费用（剔除SBC）则因为海外扩张继续增长，但也基本与收入同速，保持费率稳定。

最终核心主业的经营利润（不含其他收益）4.32亿，明显超出市场预期的3.29亿，利润率达到22.5%，稳步改善趋势不变，也能进一步印证BOSS的对外竞争力和对内经营效率。

4. 核心业绩指标与市场一致预期对比。

BOSS直聘是一个质地不错的公司，只是走过了高速成长阶段，越来越难摆脱天然的强beta属性。而在AI越来越快的变革时期，市场也会对BOSS直聘长年的推荐算法优势是否会被追赶，以及AI对岗位需求的替代，也开始有一些担心。

海豚君认为， AI对岗位需求的替代是一个偏长期的问题，变化过程还不清晰。由于影响还没体现，短期市场也不太会持续地围绕这个点去交易。而第二点，AI对BOSS直聘自身算法相比同行竞争差距的缩小，虽然可能会发生，但BOSS直聘综合竞争优势不仅在于算法，还有B、C双端流量闭环的优势，这一点其他平台并不具备，且平台运作逻辑还是卖数据而非活跃流量变现。当然，不放心的话，后续可以通过流量份额的变化来跟踪。

因此海豚君仍然认为，BOSS直聘是一个在估值回调时可以毫不犹豫捡宝的标的，但鉴于内需政策的落地有个过程，并且内外部环境有太多变化，因此短期做波段交易体验会更好一些。

那么如何做区间交易？我们不妨简单算下：

如果宏观持续没有太大起色，收入端增速可能会持续徘徊在10%左右的“平庸”水平，但BOSS直聘比较优秀的商业模式，使得自身提效还有空间（主业无需过多投入，持续的规模经济效益）。

去年公司指引长期Non-GAAP经营利润率会提升到40%，距离当下还有近4pct的优化空间。如果按照3-5年的长期假设预期，10%的收入CAGR，等达到指引的长期盈利目标时，意味着15%-20%的利润增长CAGR。因此在短期宏观磨底期，难以重述成长故事下（蓝领扩张），如果没有其他情绪加成，15x-20x EV/EBIT是一个比较合理的估值区间（以25年EBIT略高于指引的32亿元计算，对应67~88亿美金）。

而实际情况来看，上一波因关税交易的底部估值对应25年Non-GAAP EBIT就是不足15x的时候。考虑到接下来二、三季度大环境还是在底部徘徊，在下半年更多服务消费政策刺激之前，还是围绕这个估值区间进行交易。当下贴近20x的合理估值上限，且指引暗示了环境压力的增加，向上空间非常小。

以下为详细解读：

一、To C品牌心智稳固

一季度春招旺季，求职者的活跃度环比提升，Boss直聘实现月活5760万，净增了490万用户，高于市场一致预期。结合销售费用依旧大幅度同比下滑来看，说明当下的用户增长依靠了更多的自然流量，BOSS直聘在用户尤其是求职者心中的品牌心智非常稳固。

管理层在战略目标上，对用户规模的重视度一直比较高。这是因为C端活跃用户越多，越能吸引更多的B端企业入驻和活跃。BOSS直聘和传统招聘平台最大不同，就在于主要赚的是算法推荐下的流量变现，而非企业端主动搜索的流量变现。因此BOSS直聘自然需要更多的活跃流量。

参考QM数据，我们将BOSS直聘放到行业对比来看，BOSS直聘流量份额保持稳定领先。BOSS直聘、51Job以及智联招聘基本占据在线招聘平台C端流量的三巨头地位。

从年度数据来看，BOSS直聘的新增流量主要来源于蓝领。蓝领行业近几年来发展比较快，且用户工作流动性大，无论是求职方还是招聘方，借助中介平台来撮合招聘的需求相对较高。其次蓝领行业本身线上招聘渗透率较低，因此从边际变化来看，用户规模的扩张也会比较明显。

二、To B招聘环境压力反复

一季度总收入19.2亿，同比增长12.7%，如果参考一个月前部分头部机构有所下调后的预期，这个增速还略微有点超预期。其中ToB端网络招聘服务收入19亿，同比增长12.9%。其他收入0.22亿，走过了高增长红利期。

管理层对下季度总营收指引在20.5~20.8亿区间，同比增速7%~8.5%，增速继续放缓。

（1）从BOSS直聘看：仍是大企业更稳健

一季度付费企业账户数640万，隐含的企业平均付费金额同比上浮了5.6%，规律性涨价影响只是少数，主要还是付费企业的占比结构变化带来——付费更高的大企业，在动荡环境下的“战略定力”更高，或者说是因为组织架构复杂，在响应市场变化时，短期不会出现太快速的变化。

上述不同企业的不同应对策略特征，在近两年的经济下行期非常明显。2024年付费企业中，大企业（Key Accounts）的收入贡献占比提升很明显，相比23年直接拉了3pct。

截至2024年末，BOSS直聘已渗透的企业数量，达到了全行业的27%。这个体量下，平台生态已经相当稳固。

一季度计算得流水增速是6%，相比上季度回暖主要是基数问题。环比来看，压力变化如同去年一季度，即较往年逊色。参考Sensor Tower的流水数据，今年开年以来的表现，其实和去年差不多，流水增速压力并不小。

（2）从行业看：受特定细分领域带动，整体同比去年略有回暖

一季度有春招较早的影响因素，再加上环境并未如一开始预期得那么差，因此城镇就业人口反而同比新增了1.7%，环比看，相比去年季节性间的增幅略微好一些。

而失业率指标，暂时没有太多变化，从整体招聘数量来看，受钢铁、电子、交运、汽车等特定行业的带动，招聘指数相比去年略有增长。这一点上，以互联网占比为主的BOSS直聘来说，就显得有点落后了。

三、控费提效的自身努力

一季度BOSS直聘毛利率稳定在83.8%，一般情况下，除了季节性波动外，基本保持稳定。核心主业的经营利润（收入-成本-销售费用-研发费用-行政费用）实现4.3亿超预期，利润率22.5%，同比去年的5.3%大幅优化了17pct。

以往一季度是BOSS直聘大肆投放揽客的时段，但这次则并未调整年初制定的收缩策略，继续减少15%（剔除SBC影响外，同比下降18%）。

除了优化空间比较大的销售费用外，一季度研发费用也开始了同比下滑，如果再剔除AI增量投入，那实际传统研发成本收缩得更厉害。管理费用（剔除SBC）则因为海外扩张继续增长，但也基本与收入同速，保持费率稳定。

对于股权激励费用，公司预计今年就会出现单季度10亿以下的情况，长期收缩目标——SBC占收入比重持续下降，预计三年后达到中个位数，按照5%来算，相较Q1还有8个点的下降空间。

最终剔除股权激励后的Non-GAAP经营利润6.84亿，利润率35.6%。长期指引上，上季度保持今年的Non-GAAP经营利润30亿的目标，隐含利润率约为37%左右，海豚君认为按照Q1所体现的情况，尽管收入承压，可能会依然保持略超指引的状态。

公司长期利润率目标Non-GAAP OPM 40%，如果扣掉SBC的5%，GAAP下经营利润率可以达到35%，这在平台经济中只能算中偏高位置，但对于BOSS直聘的商业模式来说，销售费用应该有望出现比预期更多的优化，从而拉高长期利润率目标，可以关注下电话会管理层对该指引是否有新的调整。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君