在一级市场，如今大家的账算得越来越细了。从项目的初期评估到后期的资金投入与回报测算，每一个环节都被精细考量。投资者们不再盲目跟风，而是深入研究市场趋势、行业动态以及项目的核心竞争力。他们仔细分析每一笔资金的流向，评估风险与收益的比例，力求在众多投资机会中做出最明智的选择。这种精细化的算账方式，虽然增加了决策的复杂性，但也让一级市场的投资更加理性和精准，为市场的健康发展奠定了基础。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东

不知道各位是否有这种感觉：现在的一级市场，大家的账算的越来越细了。投资机构与创业公司之间如此，GP与LP之间也是如此。

在不久前的“投中十问”上，这一点就表现的非常明显。从2020年开始，投中网每年都会在年度投资峰会的主论坛之外，专门邀请行业一线GP和LP机构展开“投中十问”闭门研讨会。不同于主论坛话题集中在宏观和中观的大趋势，“投中十问”话题总是非常微观和接地气。

过去几年，“投中十问”会场上的热门话题有返投、招商、老股定价、跟投份额等等，都是一直以来困扰GP和LP关系的核心痛点。而今年“投中十问”的焦点话题恐怕会让很多人意想不到：基金管理费。搁三年前，恐怕不会有人认为这是个值得一聊的话题。不聊不知道，原来大家现在对管理费的这么一件简单的事，也存在极其巨大的分歧。

大家都在说，中国一级市场正进入一个大变局时代。一些过去不言自明的原则，现在需要大声标榜。与此同时，还有一些原本约定俗成的行规，则正在遭到挑战。

当然，这也与当前的退出难息息相关。如果基金DPI都有三五倍，谁会在乎一两个点的管理费？但市场低谷期，往往也是最好的筑基期。管理费看似是个小问题，实则牵一发而动全身，对中国的GP与LP之间的关系影响深远。这样看来，细算账不失为一件好事，这说明各方在博弈建立适应中国一级市场逻辑的新规则，无论是LP还是GP。

参与本次“投中十问”的嘉宾有：

1.黄成-广州金控基金董事长

2.季薇-华映资本创始管理合伙人

4.孙家骏-苏创投党委委员、副总裁

5.白宗义-耀途资本创始合伙人

6.曾维启-杭州科创总经理

7.张江-LongRiver江远投资创始人、CEO

8.李金-老窖资本董事长

9.蒋红权-博原资本管理合伙人及董事长

10.赵守刚-天府科创投资投资部负责人

11.张晟-天堂硅谷总裁

12.辛强-德同资本总经理

13.顾皓-大家控股股权投资团队负责人

14.杨华君-华业天成创始合伙人

15.邹娅楠-腾云资本投后管理部总经理

细算账管理费为何成为焦点？

在基金管理费上做文章，是近期国资LP的一个新趋势。

比如，有些国资LP要求，如果GP不能完成返任务或业绩指标不合格，则需要退还部分管理费。甚至还有不支付管理费的。去年底华中某省会城市成立百亿招商母基金，就在管理办法中规定，拟从招商母基金出资的部分将不支付管理费。

不过要说影响最广的变化，应该是管理费的计算基准从认缴变成了实缴，它作为一种“要求”被固定了下来，几乎成为国资LP的通行做法。

一直以来，管理费是按认缴还是实缴资本收取并没有一定之规，但按认缴作为一种约定俗成，曾经被普遍接受。不仅民营LP如此，绝大多数国资LP过去也不要求按实缴。投中研究院2021年的调研报告显示，只有21%的政府引导基金在管理办法中对子基金的管理费做出了规定，这其中又只有不到5%的政府引导基金将子基金管理费与实缴资本挂钩。

短短两三年间，局面发生了重大转变。今年初一份第三方调查显示，在收取管理费时，已经有大约74%的基金以实缴金额为基数，23%的基金以认缴金额为基数，还有3%的基金是按已投金额计费。

认缴与实缴一字之差，对GP的影响却非常大。如果按实缴收管理费，实际的费率可能只有1%到1.5%。有嘉宾认为，GP靠这么低的管理费，很难覆盖运营支出，这是难以持续的。很多GP表示，这样的管理费已经养不活团队了。再加上当下的退出难，carry也寥寥无几。有GP坦言，现在是在用以前的carry来弥补管理的开支。

但从LP的角度来说，按实缴金额收管理费不仅合情合理，也是势所必然。

李金认为，作为GP不应该靠管理费生存，最重要的还是后端的carry，如果没有信心拿到carry，就没有必要从事这个行业了。

黄成则表示，如果按认缴金额收取管理费，而一些基金投资进度又非常慢，比如投资期过了，认缴资金还没有投出去，甚至没能完全实缴，这部分多收取的管理费是经不起国资审计的。

而对GP而言，国资LP要求按实缴收取管理费，其它LP势必也要同等待遇，这就给募资带来了更大的麻烦。有GP表示，他们的基金只有小部分资金来自国资，如果为了国资改成了按实缴收费，反而会让自己的收入降低，“还不如不募这个钱了”。

与管理费相关的问题还有call款。为了提高资金使用效率，现在越来越多的LP要求按项目call款。以及，在此基础上按实际投资额计算管理费。

对于这种做法，张江也提出了不同意见。他认为按项目call款，应该以按认缴资本收管理费为前提，这也是美元基金的成熟做法。如果既按项目call款，又按实际投资额计算管理费，就会迫使GP拼了命地快投，导致投资动作变形。

VC陷入“拼多多”模式？

管理费的问题，折射出的是中国一级市场的深刻内卷。所谓形势比人强，很多的吐槽，其实都超出了GP或LP能够发挥主观能动性的范围。一位LP嘉宾在会上调侃自己：“我们最后还是变成了自己原来讨厌的样子。”

今天中国VC行业的‘既要、又要、还要’，导致过去VC单纯追求回报最大化的打法出现大变化。白宗义认为，当前投资领域及阶段同质化较以往更明显，GP必须快速迭代，抓住可预见性未来有明确商业化机会的变量，否则行业可能陷入“拼多多模式”。

有嘉宾谈到，一个热门产业的头部企业，以前是20多个省去招标和竞争，后来是200多个地级市去竞争，现在是3000多个区县去竞争。

拿如今最热的具身智能来说，成功的概率不会比当年的“千团大战”高多少，但成功之后的想象力却远没有当年的美团那么高，这就是当下的市场形势。

结果就是，VC这一行的“毛利”变得前所未有的薄。

季薇表示，她最近几年一直在思考一级市场本身的商业模式。互联网时代的快速成长、高估值并购退出的年代不会再来，出现home run项目的概率变小了，资本市场的退出拉长了。基金常态化管理费按实缴收取，carry的获取时间拉长，这些对GP传统的单一商业模式来说是巨大挑战。在这种情况下，华映会更细化未来2-3年的现金规划，“要非常有规划性和纪律性，加强完成比例。”

同时，华映也在加强工具建设，当前我们增加了更多属性的资金，包括管理母基金，在企业持续发展的过程中提供不同资金属性支持，通过多种策略加强头部资产获取能力，延续孵化和经营能力，向更深处探索，比如通过孵化主导项目、与行业龙头联营，而非传统仅靠投资等待上市退出的单一模式来取得收益。

新市场环境下，GP需要考虑的问题、具备的能力无疑都更加的多元。孙家骏表示，成熟的投资机构，未来不仅要具备项目投资能力，还要有组合管理的能力，大部分机构还没有开始重视这一点。实际上，在任何大型的金融机构，对流动性的管理、资产组合的管理都是最基本的工作。但在当下的一级市场上，包括很多大型的机构都不具备这样的能力。

张晟表示，面对今天的市场变化，更简单的应对之道是抓住共性的、不变的、符合第一性原理的东西。对于大家都在谈的平衡，张晟的看法是：“尽量少去做平衡，做不了的对象就舍弃，可能反而最终能够产生良性结果。”

作为LP，赵守刚持类似的看法。他表示，最早他们想既要、又要、还要，后来发现每一个基金、每一个GP都有自己的特点，做不到什么都要，最后把每一个基金做了画像，找出一两个合作的重点，在母基金的层面做配置。

CVC参与市场的方式也在升级。博原资本是博世集团旗下CVC平台，蒋红权表示，目前不管是出行、汽车、新能源还是其它工业场景都处在大变革当中的，因此作为产业方本身就有很强的危机感，必须要改变自己。作为CVC，当下一方面有集团自上而下的、系统化的机制支持，同时也有自下而上的动力，这对于产业协同、赋能是非常有利的。蒋红权举了个例子：“一说到AI、具身机器人，博世在中国就有四五个工厂可以马上开放场景。”

当然，越是大变局时刻，越需要GP与LP的同舟共济，这也是投中网六年前发起“投中十问”闭门会的初衷。本质上，所有的痛点都是匹配的问题。只要GP和LP能建立信任，不断地分享、互动，就没有解决不了的问题。