我觉得这大概率不是铜牛市的终点，也大概率不是黄金牛市的终点。但错过行情的人最好的做法就是闭嘴，所以我前两周选择了闭嘴出去旅游，一方面旅游就是再怎么玩，也不会亏钱，另一方面也不会给别人惹麻烦，我很反感那些踏空后就唱空的人。

但今天我觉得可以重新讨论一下金和铜的问题。在4400左右开始回撤到4000的黄金，10500～11000美元的铜。

和之前一样，对于铜和金这样的品种，我总会把他们分成结构性驱动和周期性驱动两个方面，因为它们是大品种，所以会被经济周期影响，其他小品种比方说什么花生，或者小麦，它们虽然也被经济周期影响，但没有这么明显。这样的品种其实还有一个就是原油，但可惜我确实不懂。我努力学习了1～2年时间的原油，我不知道是因为人老了学习能力变差了，还是原油就是比铜和黄金复杂。

我们先从黄金开始，我觉得此时此刻它的关注度更大一些。简单来说黄金在关键事件之前完成了冲高回落，正好给了未来1～2周关注地缘，经济事件的机会。

黄金在2025年，是典型的周期性牛市+结构性牛市。

第一，降息后黄金的表现一般不错，这是周期性牛市的基础。

第二，黄金此时此刻有结构性牛市的几个叙事，包括但不限于：

• 中美的竞争带来的地缘不确定性；

• 中美乃至全球竞争带来的赤字率上行；

• 赤字率上行带来的美元和美债的担忧。

在这三个叙事下，我们看到黄金的三个主要交易群体，央行，机构投资者和ETF都出现了明显的流入。这是在上面叙事逻辑下的资金流向。

那么放在一起，黄金的结构性叙事，就是一个比较完整的研究框架，从Narrative到Flow都存在，而且比较好回溯和追溯。

在今年年初的时候，Musk的DOGE部门，尝试修复赤字率，给黄金的结构性叙事带来了一些干扰，但他甚至没有坚持到3个月就结束了努力。所以可以说2025年大部分时候，黄金都处在一个周期性+结构性的牛市里面。而我们必须对2026年的情况做一个展望。

一、地缘

从我自己的角度来说，我觉得一周后的韩国，中美到底会不会见面，见面了能谈成什么，是一个巨大的关注点，因为历史经验告诉我们，冷战时期，所有的地缘，其实都是美国和苏联的地缘，无论是印尼的苏加诺苏哈托，智利的阿连德皮诺切特，他们都是美国和苏联变化的一个子集。就像阿拉伯的劳伦斯曾经说过的，阿拉伯是世界大战中大家不那么关注的一个地方，所以它才有那么多故事。

今天的世界同理，日本，欧洲的很多新闻我觉得都是噪音，这些国家和地区是没有能力决定自己命运的，虽然他们自己不会承认这一点。今天的世界，很多变化都是中美驱动的。之前介绍过，在这一次可能的见面之前，双方的诉求都已经被摆在了桌子上，我并不知道结果会如何，但有一点毋庸置疑，当所有的筹码被摆出来的时候，有一个结果的概率，比没有结果的概率要大一些。

我觉得中美的竞争不可能在2025年10月31号结束，但我确实会关注说双方有没有一个1～2年的和平期。

有一个已经被市场遗忘的古老经验是，在冷战时期，战争意味着繁荣，而停战意味着可能的萧条。这点不难理解，1951年美国军费开支比1950年多了三倍，那么这部分钱和凯恩斯主义投入的钱没有区别，也就是所谓的军事凯恩斯主义。

但如何筹集这部分钱是关键，有两种模式：

• 加税，朝鲜战争的钱是加税加出来的，二战刚结束，美国的社会尤其是富人，愿意为了安全付费，那么这意味着战争带来的钱，不是完全由财政和货币政策带来的，这样的通胀会有（当时也有抢购），但不会失控。

• 财政货币宽松，例如越南战争，LBJ的伟大社会计划遇到了战争，同时他又没有威望去加税，那么只能通过压迫联储宽松，导致了1965-1981年的通胀持续走高。

所以俄乌冲突，包括中美的地缘走势，如果并不理想，在目前的美国政治环境下，我想象不出任何加税的可能性，那么通胀走高的概率就会更大。反之亦然，这个对于黄金的影响是巨大的。

我觉得两种结果是最可能的：

• 没有一个结果；

• 有一个好结果，但1～2年内被撕毁。

对于黄金的长期展望来说，这结果并不重要，因为中美还没有一个胜负，我也不觉得1～2年内会有一个胜负，但短期的地缘走势，对于黄金是情绪和通胀预期的双重干扰。

二、赤字率

赤字的问题其实是被地缘影响的，也很简单，有一个战争的时候你的支出总是更高的。但在战争之外，影响赤字率的因素是投资的效率。

同样的赤字，如果能带来实际的经济增长，那么黄金相对差一点，如果只能带来通胀预期的增长而不是实际增速的回暖，那么黄金相对好一点。这个是关于科技的看法，具体来说就是AI的投资在未来1～2年里面，能不能产生足够的利润。

三、美元和美债

其实这个方面虽然大家讨论很多，但我觉得反而是最不重要的，美国赤字率继续走高，美元和美债的担忧就一定在，美国赤字率走低，那么就好一点，而赤字率被科技和战争影响，科技不好说，战争被地缘影响。所以这也是之前说的，这个年代最重要的研究是地缘的研究，其次是科技的研究，什么经济和市场的分析，我觉得都是排名更后面的。

所以我的结构性看法也很简单，我不相信中美有一个长期的和缓，所以我觉得黄金的中长期牛市没有结束，在最理想的情况下，也许有1～2年的战略缓冲期，但也就是缓冲期。

理解这一点，我们就可以理解：

• 央行购金并不是因为想赚钱，或者高抛低吸，而是在地缘变化下的风险分散，是一个相对刚需的东西。

• 机构投资者买黄金从三年前的看实际利率到现在配置思路越来越多，也是在地缘不确定性下的应对。

此时此刻，黄金的回撤，发生在俄乌，中美两个地缘焦点（中美俄确实是世界三个地缘的大玩家，欧洲日本其实真的没有决定权）变化之前，我觉得第一是合理的，第二不是坏事情。一周或者两周后，我们就可以对黄金中期走势有一个更好的判断。

同样不可忽视的是，中国的四中全会可能也会透露出一些经济甚至地缘的信息，未来1～2周可以说是Q4的关键时期，都不要说OPEC和FOMC也在同一时期。

如果中美没有和缓，俄乌没有停战，联储还是会降息，那么我觉得黄金的最大回撤可能就是10%，那么可能在未来2～3个月里面，它在4000～4400震荡一段时间就会继续突破走高

如果中美和缓，俄乌停战，联储降息后软着陆，那么黄金的最大回撤可能是10%～15%，而且在这个Risk on的情景里面，黄金会因为通胀预期恢复而表现不错（我确实不相信在这样的世界里，实际增速加快了，除非AI短期真的可以产生效果），但不会是最好的标的。

这是我心目中，这两种情况黄金的价格支撑所在。真实的情况可能是一个杂糅，但我想这大概可以勾勒出一个边界。

最后说一嘴，在最近几天，俄罗斯、中国、美国，包括帮美国的欧盟，都在对彼此增加压力，这种做法不一定意味着大家谈不好，还是那句话，谈判前压力越大，谈成的概率越大，谈判前大家都很无所谓，那谈不成的概率就越大。

铜：2025年是周期性的逆风+结构性的顺风；2026年期待的是周期性和结构性机会的共振。

和黄金不一样的是，铜在2025年，并不是一个共振的牛市，今年全球经济明显因为种种原因降速，所以铜在2025年是一个结构性的机会，而不是基于经济周期的机会。

这也是很多自上而下的投资者，今年总有一种空铜的冲动，因为确实从经济角度来看，铜就不该涨。

但铜表现不错，有两个原因：

• 需求的结构性因素；

• 供给的结构性因素。

供给的结构性因素我想不用说，大家都懂，而且确实是存在的。在去了南美一次之后，我深深理解了秘鲁和智利的扰动，且不说秘鲁现在还在动乱，智利马上选举，右翼候选人卡斯特的看法是减税+放松管制激活经济，然后部署军队恢复纪律（这个做法很难降低矿业的生产成本）。

左翼候选人哈拉则支持成立国家锂业公司，同时提高安全标准，然后要求建立生态恢复系统（这也是一个熟悉的做法，同样无法降低成本）。我自己觉得这两种做法对于矿业的稳定其实都不是最优解，矿业并不喜欢极端的政治环境。

而最被资本市场和矿业公司喜欢的中间派候选人伊芙琳马特伊，和大部分国家中间派一样，支持率落后。其实是一个很简单的道理，成本的降低是一个长期的过程，大家需要的不是今天左明天右，而是一个稳定的发展路线，而这正是这个时代没有的东西。

另外ESG对于矿业勘探的改变我觉得是巨大的，对于环保和可持续开发的重视我觉得没有错，但这是一个奢侈品，一个不属于这个时代的奢侈品。这也是我一直对ESG没有兴趣的原因。

今年需求的结构性因素有三个：

• 关税带来的美国搬运铜；

• AI Capex带来的设备和电网需求增加；

• 贸易战带来的上半年抢出口。

所以今年铜确实是需求和供给，结构性因素一起发力，抵消了今年经济降速对铜需求的影响。

那么需要展望一下明年，首先我觉得只要美国经济预期没有问题，美国保持一个比2022～2023年更高的铜库存是合理的，170万吨左右的消耗量，2～3个月的库存我觉得很合理。尤其是今年中国卡脖子稀土之后。

AI的Capex是所有人都担心的问题，也是现在所有人都说，明年可能会有泡沫的地方，我完全理解这个担忧，我也非常相信铜在AI capex出问题的时候会跌，但我不觉得是一个长期核心矛盾，因为AI用的铜其实还是不如电力用的铜，我觉得AI capex是可以被证伪的。但整个西方世界，缺乏足够的工业生产能力和电力基础设施老化这个问题，是真实存在的。有AI，没有AI，我觉得电力系统的重建都是必需的。

所以比较中肯的说法是：

2025年是供给侧+需求侧的结构性顺风遇上了周期性的逆风；2026年，可能是供给侧结构性的顺风，加上周期性的顺风，对抗需求侧结构性的逆风。

或者可以这么说，这就像现在大家在讨论美国经济的时候，都会说的一个情景，降息后，美国经济从只有AI的Capex牛逼，到更广泛的复苏。这个就有点类似铜明年需求的展望。

结语

简单总结一下，黄金的核心可能是地缘，铜的核心可能是经济。他们是相关的，但也是不同的，此时此刻，如果你看好地缘缓和，经济复苏，那么会更喜欢铜。如果你看好地缘恶化，经济复苏无望，那么会更喜欢黄金。但我自己觉得最有可能的结果是，地缘缓和但也就是短期缓和，经济复苏但不是实际增速的复苏，这两个品种都还没有见到自己在这一轮周期的最高点。

我心目中黄金的高点是一个大家开始恢复财政货币纪律的时候，是一个大家重新开始发展经济的时候，是一个新的世界秩序被建立起来之后的时候。而铜的高点是一个经济复苏的高点，是一个央行担心经济过热要开始遏制经济的时候。

这些时候都还没看到。