英特尔于北京时间2025年10月24日上午的美股盘后发布了2025年第三季度财报（截止2025年9月），要点如下：

1、核心数据：公司本季度实现营收136.5亿美元，同比微增2.8%，略超公司指引上限，主要是受客户端业务回暖的带动。本季度毛利率环比大幅回升至38.2%，明显好于指引预期（34.1%）。

上季度毛利率的“闪崩”，主要是受非经营性费用影响。在即使剔除该影响后，上季度毛利率约为35%，本季度依然是环比提升的。

2、裁员控费的进展：公司本季度经营费用达到45.4亿美元，公司延续裁员降费的节奏。公司本季度研发费用继续下降至32.3亿美元，研发费用率降低至23.7%。

公司本季度员工总数大幅缩减至8.84万，符合公司既定目标，计划至年底将员工总数控制在7.5万左右，大约还会继续裁员1.34万人。

3、业务情况：在英特尔调整业务披露口径后，当前公司最主要收入仍来自于客户端业务和数据中心及AI，两者收入占比达到90%以上。

a）客户端业务：本季度收入85.4亿美元，同比增长4.6%，增长主要来自于PC行业回暖的带动。结合本季度全球PC出货量同比增长10%来看，英特尔本季度在PC市场的份额仍然是在丢份额的；

b）数据中心及AI：本季度收入41.2亿美元，同比减少0.6%。公司当前业务仍主要围绕于数据中心CPU，本季度表现依然平淡。在本季度公司与英伟达在数据中心领域建立了合作，将x86 CPU集成Nvlink接口，公司也期望能获得进入AI主战场的机会。

c）英特尔代工业务：本季度收入42.4亿美元，同比下滑2.4%。本季度代工收入仍主要来自于intel7和Intel10，基本上都是对内的英特尔自有产品。

当前18A工艺已经开始量产，优先使用在公司自有的Panther Lake产品，这是个不错的信号。虽然18A工艺在晶体管密度等方面仍落后于台积电，但新制程的量产还是能给市场传达出追赶台积电的信心。

作为美国本土的半导体制造公司，如果英特尔的制程能力能向台积电靠拢，未来还是有机会获得更多的订单，代工业务将成为公司的接下来最主要的突破口。

4、下季度指引：英特尔预期公司2025年第四季度营收为128亿～138亿美元，市场预期（134亿美元）；2025年第四季度毛利率为34.5%，略低于市场预期（35.3%）。

海豚君整体观点：业绩面止亏回血，期待代工的再次“绽放”。

英特尔本季度财报不错，营收和毛利率都超出了指引预期。其中毛利率是最大的亮点，本季度达到了38.2%，带动公司经营性利润提前“止亏为盈”。

即使公司毛利率提升明显，但公司并未停下“裁员降费”的步伐。公司本季度员工数削减至8.84万人，继续向年末目标的7.5万人靠拢，公司经营端费用也有望进一步下降。

对于下季度指引：公司预期下季度营收为128～138亿美元，与本季度相近；下季度毛利率指引为34.5%，主要是受到Panther Lake及新产线爬坡和Altera业务剥离的影响。

英特尔在这个季度特别“忙碌”，在接连拿下美国政府、软银的注资后，还与英伟达建立了合作。而英特尔的PB曾一度掉落至1倍以下，多方的助力提升了市场对英特尔业务回暖的信心，也让公司脱离了“破产式”估值的境遇。

此前的英特尔面临着四大“窘境”：经营面持续亏损、基本退出AI主战场、PC领域的传统优势渐渐丢失和代工未见突破，逐步消磨了投资者的信心，并担心公司走向“破产”的结局。

而在经过本季度以来的一系列操作后，分别给上述的“担忧”系上了“安全带”：

a）美国政府、软银的注资：“亏损”是能容忍的。

美国政府在注资后，又拉来了软银和英伟达，而当前美国政府已经成为英特尔的最大单一股东。实际上，英特尔已经成为了一家“美国国企”，这主要也是因为英特尔符合美国当前“制造业回归”的大方针。

虽然英特尔的经营面短期内难有大的改善，但成为“美国国企”后，市场能容忍它的“亏损”，并相信美国政府及相关企业会对它“输血”。

b）与英伟达的合作：进入AI主赛场，捍卫PC份额。

英特尔经营面的“低迷”，主要是公司处于“看不到希望，还被偷家”的局面：一方面，公司固守在传统数据中心CPU领域，而迟迟未能打开AI 芯片的局面；另一方面，公司原本的优势领域（PC CPU市场）还持续受到AMD的冲击，尤其是在桌面级CPU市场中，AMD的市场份额实现了对英特尔的反超。

本次与英伟达的合作，公司不仅收到了50亿美元的注资，更重要是两家公司将在数据中心和PC领域开展合作：

①在数据中心领域，英特尔将为英伟达定制x86数据中心专用CPU，集成NVlink接口，由英伟达将其集成至人工智能基础设施平台并投放市场；

②在PC领域，英特尔将生产集成英伟达RTX GPU芯片的x86系统级芯片（SOC）。

对于英特尔而言，这次合作既是“防守”也是“希望”：

①“防守”：结合英伟达GPU，推出面向AI PC的SOC产品。这既能弥补公司的不足，又能提升公司在PC市场的竞争力，抵御AMD的冲击；

②“希望”：虽然公司还未获得英伟达的代工订单，但将公司的x86数据中心CPU集成Nvlink，也能让英特尔获得进入AI主战场的机会；

c）代工的进展：

当前的AI芯片基本都依赖于台积电，三星和英特尔是最有希望的追赶者，英特尔的18A和14A的进展也是市场关注点。

在10月9日的英特尔技术之旅2025上公司宣布Intel 18A已完成开发、生产认证并在俄勒冈州早期生产，正迈向在亚利桑那州晶圆厂大规模量产，目标量产时间为今年年内。

虽然英特尔18A的晶体管密度大致相当于台积电3nm的水平，但这也体现了英特尔在先进制程方面的进展。按公司计划，18A首先将用在Panther Lake产品上，然后再考虑对外代工。值得关注的是，后续18A的具体性能表现以及良率情况。

结合公司的代工路线图，公司将在2026年和2027年分别推出18A～P和14A制程。如果这份规划能如期落地，“美国本土”的英特尔将有机会“挖角”台积电，从而获得外部订单和更大的成长机会。

近期已有市场传闻，“微软向英特尔晶圆代工（Intel Foundry）下达了其Maia 2的订单，计划采用先进的18A工艺节点进行生产”，这进一步体现了市场对英特尔代工业务的信心。

对于英特尔的投资价值，由于公司当前业绩勉强实现“止亏为盈”，难以用PE来考量。如果从PB角度看，公司估值曾一度跌至1倍PB以下。而随着美国政府、英伟达等方面的注资，英特尔已经避免了“破产式”估值。当前PB回升至1.5～2倍之间，也体现了市场对公司“企稳回升”的期待。

如果从公司业绩的角度看，公司此前的亏损主要是受低毛利率的影响。随着业务企稳，公司毛利率有望回升至40%及其上方。海豚君预期公司2026年有望实现全年层面的扭亏为盈（假定营收+6%，毛利率40.5%，税率10%），顺利的话，公司利润将在2027年明显释放。

结合公司当前市值（1670亿美元），大致对应2027年税后经营性利润的PE约为29倍左右（假定营收复合增速5.6%，毛利率44.5%，税率10%）。公司利润端的明显增长，主要得益于毛利率提升的带动。

整体来看，美国政府、软银和英伟达等对英特尔的助力，给市场带来了信心，公司也能避免再次掉落至“破产式”估值。此外，三家注资方的进入价格，也给英特尔的股价画出了个底部区间（20～23美元/股）。

而结合PE角度看，公司当前的市值中已经包含了公司经营面回暖的预期，需要2026/2027的利润释放来消化。

如果公司代工业务表现超预期（良率表现不错或A14提前量产），英特尔都有机会收获到AI 芯片的溢出订单，带动公司业绩和股价的继续上行。更多公司的进展情况，欢迎关注海豚君后续的管理层交流纪要等内容。

以下是详细分析。

一、核心数据：毛利率回升，经营面“止亏为盈”

1.1收入端：英特尔在2025年第三季度实现营收136.5亿美元，同比增长2.8%，超出公司指引区间（126亿～136亿美元）。

其中数据中心及AI业务依然平淡，公司本季度增长主要来自于客户端业务的带动。随着18A开启量产，市场的更多关注点将放在代工业务进展。

1.2毛利及毛利率：英特尔在2025年第三季度实现毛利52.2亿美元，同比/环比都有明显增长。在收入小幅增长的情况下，主要是受毛利率提升的带动。

具体毛利率方面，公司本季度毛利率38.2%，明显好于市场预期（35.6%）。

公司上季度受大约10亿美元的非经营性费用影响，若剔除该影响，公司上季度毛利率约为35%。即便如此，公司本季度的毛利率环比仍有明显提升，主要得益于PC市场等下游需求的回暖带动。

1.3经营费用端：英特尔在2025年第三季度经营费用为45.4亿美元，同比下滑59%。公司新任CEO定下“削减成本开支”的目标后，经营费用也是一个关注点。

具体来看：①研发费用：32.3亿美元，同比下降20%；②销售及管理费用：11.3亿美元，同比下降18.4%；③重组及其他费用：1.75亿美元，同比大幅减少，这是由于去年同期公司大约有50多亿美元的重组费用和商誉减值相关费用。

公司当前的员工数量下降至8.84万人，环比减少1.3万人。由于公司此前设定了员工人数至年底的目标是7.5万人，预期公司在四季度仍将裁员1.3万人左右。

1.4净利润端：英特尔在2025年第三季度净利润为40.6亿美元，大幅提升，其中主要是受毛利率提升及非经营损益的影响。

而从经营角度来看，公司本季度经营性利润约为6.83亿美元，实现“扭亏为盈”，这更能反映公司真实的经营状况。本季度公司经营端回升，主要得益于费用端的减少，以及PC市场回暖和毛利率提升的带动。

二、细分数据情况：PC市场借东风，代工是最大期待

英特尔在更换CEO后，公司在上季度对业务的披露口径再次调整。英特尔将自有产品业务分为客户端业务和数据中心及AI两部分，其余还有晶圆代工和所有其他业务。

网络及边缘业务从本季度开始不再单独披露，而Altera、Mobileye、IMS等业务统一都归到所有其他业务之内。而在Altera、Mobileye剥离之后，其他业务中主要包括IMS业务、初创项目等其他业务。

在公司对业务调整后，可以看出客户端业务和数据中心业务是公司最大的收入来源。结合公司晶圆代工和内部抵消的情况来看，英特尔仍几乎是自产自销，当前对外代工业务收入很少。

2.1客户端业务

英特尔的客户端收入在2025年第三季度实现85.4亿美元，同比增长4.6%。本季度增长，主要得益于PC市场回暖和下游客户备货需求的增加。

由于公司在今年第一季度调整了业务口径，将一部分原来的网络及边缘收入计入客户端业务中，因而数据上和过往财报不太一致。

结合IDC行业数据来看，本季度全球出货量为7590万台，同比增长10%，整体行业继续回暖。相比而言，公司客户端收入仅增4.6%，这表明当前英特尔在PC市场仍然继续在丢失份额。

近期公司与英伟达建立合作，也是期望能抵御AMD的继续侵蚀。由于英特尔在独立显卡领域迟迟没有进展，导致在市场的竞争力下滑。通过结合英伟达GPU，面向AI PC市场推出SOC产品，能在一定程度上提升公司在PC市场的竞争力，进而打入高端PC市场。

2.2数据中心及AI

英特尔的数据中心及AI收入在2025年第三季度实现41.2亿美元，同比下滑0.6%。其中环比增长，得益于AI服务器相关需求的带动。但整体看，公司的数据中心及AI收入依然维持在40亿美元附近，相对平淡。

当前公司的数据中心及AI业务仍然基本围绕于CPU产品，由于公司迟迟没能突破CPU，公司很难进入AI主战场。

通过近期与英伟达的合作，英特尔x86 数据中心CPU产品接入Nvlink，能给下游的云服务们提供更多的选择机会，英特尔也有机会在AI主战场“喝点汤”。

这另一方面，也表明英特尔的新任CEO调整了公司策略，将更多精力聚焦于制造能力提升。公司在数据中心市场将相对更聚焦于CPU领域，以及代工制程能力的突破。

如果公司的代工业务实现突破，即使没能推出自有的GPU产品，也能通过获取GPU、ASIC等厂商订单来实现打入数据中心核心赛道。

2.3英特尔的代工业务

英特尔的晶圆代工业务收入在2025年第三季度实现42.4亿美元，同比下滑2.4%。结合公司本季度的各业务内部的抵消总额也有42.3亿美元，可以看出公司当前的晶圆代工基本都是对内服务，对外代工收入极少。

公司新任CEO更明确提出了要聚焦代工业务的发展，因而英特尔将对代工业务更为重视，也是公司“重获新生”的机会。

英特尔的美国本土制造产能，本身就是公司的“血脉”优势，这也是近期美国政府并拉拢软银、英伟达对公司进行“输血”的主要原因。而今，公司已经成为“美国国企”，这很大程度上避免了公司再陷“破产式”的境遇。

公司本季度的代工业务仍主要集中于Intel7和Intel10方面，市场最关注的18A已经开始量产。虽然公司的18A产品在晶体管密度等方面，与台积电仍有差距，但这也体现了公司在先进制程领域的努力追赶。

目前18A产品仍是用于公司的自有产品Panther Lake，如果后续表现出不错的性能和良率情况，公司也有获取外部客户订单的机会。

在陆续获得多方注资后，市场已经不再担心公司“破产”的可能性。而代工业务，已经成为英特尔当前的最大关注点。如果公司的18A或14A取得不错的进展和外部客户，都有望给公司带来更大的信心。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君