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　　近日，港交所官网显示，微医控股有限公司（以下简称“微医控股”）提交上市申请，拟主板挂牌上市，招银国际为其独家保荐人。此前，公司曾于2021年4月递表港交所，但最终未能成功。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，2023年按收入划分，微医控股是中国AI医疗健康解决方案的最大提供商，AI医疗健康解决方案收入为10.24亿元，市场份额为10.6%排名第一。截至最后实际可行日期，微医控股已于数字医疗平台上连接约11500家医疗机构及约31.8万名医生。然而，对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司仍存在诸多“硬伤”。

　　毛利率逐年走低累亏超268亿 AI医疗属性含金量不足

　　2021年提交微医控股招股书时，正值互联网医疗受到资本市场热捧，平安好医生、京东健康、阿里健康等同行业可比企业市值一路走高。然而，随着互联网医疗泡沫破灭，上述企业以及后续登陆资本市场的智云健康等数字医疗企业估值“跳水式”下跌，目前市值相比巅峰期均已遭遇“脚踝斩”。

　　近两年，随着海外ChatGPT的大火，国内再度掀起AI浪潮，一众数字医疗企业纷纷推出医疗大模型。据相关统计，已面世的医疗大模型数量已达三位数之多，几乎所有数字医疗企业以及众多头部互联网企业均有所布局。

　　但从结果来看，除了京东健康、平安好医生等相关企业背靠集团资源，通过医药电商实现扭亏之外，其余依托在线问诊、AI问诊、慢病管理等医疗服务业务的公司，如智云健康、医渡科技，包括近期上市的讯飞医疗等仍陷入持续亏损之中。由此可见，数字医疗企业市值被投资者“用脚投票”除了前期估值泡沫破灭之外，更重要的是其商业模式仍未跑通。

　　相同的处境同样适用于微医控股，在新版招股书中，微医控股将自身的定位由“国内最大的数字医疗服务平台”变为AI医疗健康解决方案的最大提供商。招股书显示，微医控股已构建起涵盖医疗服务、医药服务、健康管理和医疗费用智能控制等多种业务，覆盖医疗健康服务的诊前、诊中、诊后全流程，主要的AI应用为AI医生、AI药师、AI健康管理及AI智能控制。

　　然而，无论怎样突出自身的“AI含量”，盈利难、高估值、大额累亏等“硬伤”始终是微医控股IPO绕不开的问题。自2018年起，微医控股持续亏损，年亏损额均在数十亿元。2021年-2023年以及2024年上半年，微医控股期内亏损额分别为25.71亿元、37.76亿元、14.78亿元和4.34亿元。截至2024年6月30日，公司累计亏损已高达268.59亿元。

　　2024年上半年，公司亏损额显著收窄，主要由于公司推出的健共体模式取得初步成效，来自地方医保基金的收入大幅增长。2021年-2023年以及2024年上半年，公司来自五大客户的收入分别占业务总收入的5.6%、9.6%、22.2%及58.7%，其中来自最大客户的收入占比分别为1.5%、2.9%、19.0%及56.8%。招股书显示，该最大客户为天津市地方医保基金。

　　所谓健共体模式，是指从按人头付费的医疗保险预算获得资金，与医疗参与者分摊预算的盈余或赤字，与DRG付费模式较为类似。然而，这一模式背后暗藏三重风险。其一，如果公司未能按照当地医疗保险基金所设定的按人头付费的预算产生盈余，则将必须就亏损向健共体内的基层合作医疗机构进行偿付，相关亏损额可能十分巨大。其二，健共体模式下容易产生道德风险，即出于避免亏损的动因，给患者选用更廉价的药物或医疗服务。其三，作为医疗创新模式，目前处于试点阶段，未来能否在其他地区复制存在较大不确定性。

　　事实上，健共体模式虽然颇具看点，但另一方面也侧面反映出公司业务缺乏壁垒的问题。微医虽然不断强调自身的AI医疗属性，但其专有AI大模型仍然是基于其他第三方提供的大型基础模型所建立，无法控制基础模型的架构、参数及更新。

　　从研发费用看，2021年-2023年以及2024年上半年，微医控股研发开支分别为3.1亿元、2.13亿元、1.22亿元、0.41亿元，呈逐年走低的趋势，各期研发费用均远低于同期销售费用及一般及行政开支。在此背景下，其AI医疗属性的含金量或许需打上一个问号。同时，依靠模式创新，而非技术形成壁垒取得的成果也很难避免来自众多友商的激烈竞争，其可复制性还要平添诸多阻力。

　　从各业务的毛利占比来看，AI医疗服务的占比仍然相当之低。报告期内，公司AI医疗服务毛利分别为600.1万元、882.4万元、2255.7万元、1994.1万元。而在线问诊、线下医疗服务、企业会员及其他服务等数字医疗平台业务毛利分别为1.87亿元、2.04亿元、1.9亿元、0.96亿元。由此可见，即使将企业定位于AI医疗，但其本质与诸多已上市数字医疗企业并无差别。

　　从单项业务的毛利变动趋势看，2024年上半年，除低毛利率的云药房业务毛利有所增加之外，公司其余各项细分业务毛利均出现不同程度的萎缩。2021年-2023年，公司毛利率持续走低，2024年上半年相比2023年同期再次录得同比下滑，公司整体盈利能力堪忧。

　　着眼于未来，微医加码发展的AI医疗还面临着政策风险。例如，此前有文件明确指出，医师接诊前需进行实名认证，确保由本人接诊，其他人员、人工智能软件等不得冒用、替代医师本人接诊。

　　对于政策对公司业务的影响，微医控股在风险因素中提到，在中国，生成式AI的监管及法律框架正在迅速发展，且政府部门已逐步加快对生成式AI相关技术的立法。由于该等法律法规仍相对较新，其解释与执行仍将持续变化。我们无法保证我们是否能及时或完全遵守该等法律法规的要求。倘我们无法取得必需的批准，或倘我们与任何第三方发生任何与知识产权或数据安全相关的争议，我们的业务营运可能会受到不利影响。

　　连年亏损仍派发股息 投后估值近500亿亟待上市解套？

　　历史沿革方面，尽管连年亏损，现金流持续失血，微医控股仍于2020年、2021年派发大额股息，派息额分别为20亿元、9.24亿元，而由于现金储备吃紧，截至目前于2020年已宣派股息中尚有1850万元待支付。

　　截至2024年上半年，公司期末现金及现金等价物仅有2.47亿元，按历史数据计算，已无法维持公司正常营运一年。同时，截至2024年10月31日，公司剔除优先股发行产生的赎回负债后的流动负债尚有25.8亿元，其中未偿还贷款3.65亿元，公司现金流已捉襟见肘。大额派息掏空公司资金后又欲上市募资，其合理性值得探究。

　　赎回负债方面，自成立以来，微医控股总计完成了10轮融资，2022年12月，公司完成最后一轮G轮融资后，估值高达67亿美元。公司的投资方包括包括腾讯、五源资本、高瓴、红杉、友邦保险等知名机构。

　　众多投资机构入股堆高估值的同时也给公司带来了大额的赎回负债。招股书显示，所有IPO前投资者均获授予若干特殊权利，其中包括赎回权。根据协议，如公司未能于2025年12月31日前完成IPO，相关权利将自动恢复，因此公司录得大额赎回负债。2021年-2023年以及截至2024年10月末，赎回负债分别为202.2亿元、233.12亿元、240.56亿元及241.9亿元。

　　从融资轮次看，历经10轮融资仍未上市在资本市场颇为罕见。从时间来看，A轮融资更是可以追溯至2006年，众多投资机构陪跑多年公司仍不见起色，希望通过资本市场寻求退出可以理解，但就目前的市场情况而言，或很难给出其满意的估值水平。

　　Wind数据显示，按目前市值及2023财年销售收入数据计算，可比上市公司阿里健康、京东健康、平安好医生、智云健康、医渡科技、讯飞医疗的市销率分别为1.68倍、1.43倍、1.34倍、0.17倍、5.17倍、17.43倍。而按照投后估值，不考虑IPO溢价的情况下，微医控股的市销率已高达26.25倍。