近日，上海细胞治疗集团股份有限公司（以下简称“上海细胞治疗”）向港交所递交上市申请，拟在香港主板挂牌上市。中金公司、建银国际为其联席保荐人。这是继其于2024年4月30日递表失效后的再一次申请。

　　招股书显示，上海细胞治疗集团成立于2013年，公司一直专注于并投资于细胞药物研发，业务覆盖细胞储存、肿瘤医疗、细胞药物及细胞充能。根据灼识咨询的资料，公司是中国首家且唯一覆盖细胞医疗健康全价值链的公司。其中，免疫细胞储存业务在中国免疫细胞储存市场排名第一，如能成功上市或将成为免疫细胞储存第一股。

　　连年亏损经营性现金流持续为负 累计亏损显著收窄实为“表面文章”

　　然而从经营业绩看，上海细胞治疗成立10多年来仍未实现盈利，2021年-2023年以及2024年上半年，上海细胞治疗亏损总额分别为4.66亿元、5.42亿元、4.88亿元、1.95亿元。即使剔除财务成本、用权益法核算的分占联营公司亏损等，只看经营部分，公司同样处于亏损状态且亏损额呈逐年上升趋势，报告期内年经营亏损额分别为2.6亿元、2.85亿元、3.47亿元、1.74亿元。

　　现金流方面，上海细胞治疗2021年-2023年以及2024年上半年经营活动产生的现金流量净额分别为-1.22亿元、-1.43亿元和-2822.4万元、-4360.4万元，各报告期内均持续为负。

　　2021年-2023年以及2024年上半年，公司累计亏损额分别为15.14亿元、20.52亿元、5.84亿元和7.75亿元。2023年累计亏损总额显著收窄的原因在于大额赎回负债终止确认，并以库存股入账。

　　当年5月，公司股东长三角（上海）产业创新股权投资基金合伙企业与公司订立协议取消优先权，约赎回负债28.15亿元赎回负债终止确认，并以库存股约19.8亿元入账，差额8.35亿元计入资本储备。

　　股东通过终止赎回权显著改善了公司的亏损数据，然而需要关注的是，相关权利将于公司IPO撤回或被拒绝时自动恢复，由此可见，累计亏损的显著收窄或只是为谋求上市而做的“表面文章”，公司资本结构及经营情况并无任何改善。

　　主营业务缺乏护城河 上市、破产二选一估值已远超市场水平

　　结合业务来看，上海细胞主营业务包括细胞储存及相关服务、肿瘤医疗服务、细胞药物产品及服务、细胞充能产品。其中，免疫细胞储存业务在中国免疫细胞储存市场排名第一，也是公司营收的主要来源，2021年至2023年分别创收3.96亿元、3.57亿元和5.99亿元，分别占同年总收入的79.5%、57.7%及78.9%。第二大业务为肿瘤医疗服务业务，占营收比例约20%。

　　从创利能力看，2021年-2023年，公司细胞储存及相关服务毛利率分别为81.1%、74.8%、79.7%。而肿瘤医疗业务的毛利率则持续为负，同期毛利率分别为-42.1%、-51.1%、-32.7%，显著低于美中嘉和、佰泽医疗、海吉亚医疗等可比民营肿瘤医院毛利率。

　　需要说明的是，肿瘤医院业务毛利率往往会随着新运营机构数目的增多而降低，因此营运初期出现负毛利率较为常见。根据弗若斯特沙利文报告，一般情况下，中国肿瘤医疗机构行业的私立医院平均需要3-5年实现收支平衡。然而，上海细胞治疗自2020年起开始运营肿瘤医疗业务，经过近四年的营运，业务毛利率仍明显偏低，扭亏遥遥无期。

　　招股书中，上海细胞治疗表示，希望构建起具有强大协同效应的细胞医疗健康生态圈，但就目前的数据来看，肿瘤医疗服务非但没有与公司主营的免疫细胞储存形成协同效应，反而已成为公司业绩的主要拖累。

　　就免疫细胞储存业务而言，中国免疫细胞存储市场为细胞治疗产业中最为成熟的环节，技术本身并不具备较高的市场准入壁垒，国内有众多厂商参与，头部企业除了上海细胞外还包括中源协和、博雅干细胞、北科生物、华大基因旗下华大细胞、南华生物、齐鲁细胞、汉氏联合、上海张江生物银行等，另有上千家中小企业。

　　相较而言，上海细胞治疗的优势在于渠道。招股书显示，公司主要通过与机构合作伙伴（主要为保险集团）及渠道代理商获取客源。按收入计算，公司细胞储存业务仅有3%左右的收入直接源于终端客户，其余皆来自机构合作伙伴及渠道代理商。

　　2023年，公司的细胞储存市场份额为40.7%，处于行业龙头地位。然而，高毛利、低壁垒，主要依靠第三方实现销售的生意是否可持续值得关注。换言之，目前免疫细胞储存尚未成为主流，市场规模总体有限。当市场扩容至拥有足够吸引力的时候，销售受制于人的上海细胞治疗将如何面对众多友商的同质化竞争？

　　从估值水平看，2014年-2021年，公司先后完成8轮融资。2021年12月6日，公司投后估值已达约71亿元。2023年，公司实现营收约7.6亿元。因此，公司仅按投后估值计算得出的市销率约9.34倍。而据Wind数据显示，53家港股上市的医疗服务公司市销率中位数为1.04倍，均值为2.4倍，上海细胞治疗现有估值已显著高于行业整体水平。

　　截至2024年上半年，公司现金及等价物仅2.66亿元，同期流动负债高达9.66亿元，现金已无法覆盖短期债务。期末，公司资产总计19.06亿元，若公司未能上市，资产总额尚不足以偿还恢复赎回权的赎回负债，公司已面临不上市就破产的尴尬处境。