一边是裁员2200人，削减35亿美元成本，砍掉12条管线；另一边是一笔接一笔的“天价”收购和BD，继740亿美元豪赌新基之后，BMS为何一直在忙忙碌碌、修修补补？

撰文| Eileen

前不久刚以百亿美元、近乎10倍的价格从BioNTech手里BD了一款来自中国的PD-L1/VEGF双抗，今天又官宣了一笔总额13.5亿美元的核药BD， 进入6月不到两周，BMS仅在BD上就豪掷超百亿美元。

然而，一笔又一笔BD的背后却是，2024年刚裁2200人，削减15亿美元成本，2025年又宣布两年内再节省20亿美元。

矛盾迅速引发热议，也将投资者的目光重新拉回到，那笔改变BMS命运的标志性交易上：“花740亿美元买下新基（Celgene）， 除了一个加速坠落的来那度胺（Revlimid）专利悬崖，BMS究竟得到了什么？”

比质疑更沉重的是，从2020年巅峰的市值到如今缩水一半，BMS CEO Christopher Boerner临危上任后的第一个完整年度，迎来的不是复兴，而是收拾残局。他的前任虽然没能带BMS重回MNC榜首，但至少在资本市场维稳了信心。现在的问题是——“拆东墙补西墙”的BMS，还要再补多少砖？

花740亿埋下大雷

2019年，BMS斥资740亿美元拿下新基，一度被视为其十年来最重要的一次战略转向。这笔交易的意义，不仅在于管线和产品，更被外界视为平衡阿哌沙班（Eliquis）即将到来的专利悬崖的一次转折。

彼时的新基不仅拥有行业中独一无二的分子胶产品来那度胺（Revlimid），还手握全球开发进度最快的CD19 CAR-T产品，令投资者期待BMS能再造一个“血液肿瘤帝国”。隐患也是在此时悄然埋下。

BMS并购新基后融合得并不顺利。

一方面，团队核心人才流失严重。来自新基的CEO和多位研发主管等核心人才纷纷在收购后转投Biotech公司。

另一方面，BMS其实未能充分整合资源对来那度胺进行适应证扩展、专利布局。要知道，曾经阿哌沙班的辉煌不仅来自于产品本身，更是BMS对其专利的严密守护，通过适应证拓展和使用方法、配方和晶体等专利布局，将本在2017年左右就面临专利断崖的阿哌沙班，拖到了2020年才有仿制药上市。相比之下，对收购来的核心资产来那度胺，BMS在适应证拓展和专利延展上作为有限。

更大的挑战在于，再造一个“来那度胺”的可能性极低。一位长期关注分子胶领域的投资人指出，包括来那度胺在内的全球三大分子胶药物，其发现具有高度偶然性，目前仍难以通过理性设计高效开发，犹如“大海捞针”。

现实印证了担忧：在仿制药冲击下，来那度胺销售额从2021年的126亿美元峰值断崖式下滑，2024年仅剩57.73亿美元。同时，BMS通过新基获得的来自Juno的CD19 CAR-T Breyanzi虽表现亮眼——销售额为7.47亿美元，增速达105%，但10亿美元量级对BMS面临的专利悬崖压力而言杯水车薪。

与此同时，O药凭借百亿美元的销售额虽然在2024年冲进了全球TOP10畅销药阵营，但其增速从两位数放缓至个位数也是不能忽视的事实。更令人唏嘘的是，随着PD-(L)1双抗的迅猛进展，BMS曾引以为傲的“O+Y”（Opdivo+Yervoy）组合光芒渐褪。甚至在终止新版Y药开发后，BMS转而将希望押注于前述的PD-L1/VEGF双抗。无疑，BMS正在进入一个前所未有的管线“空窗期”。

可以看出，前任CEO虽然主导收购新基并一度推高股价，却留下了一个高估值、低整合的包袱。继任者Christopher Boerner接手的，是一个深陷专利断崖困局： 资源分散、方向不明、增长乏力。

拆东墙补西墙

事实上，“资源广撒、方向模糊、增长乏力”的无力感几乎贯穿于BMS进入21世纪以来的发展轨迹。

回望1990年代，紫杉醇、降血脂药、艾滋病药、降糖药等一系列重磅药物轮番上市，一度将BMS推上行业头把交椅，甚至使其有底气提出过问鼎全球药企营收TOP1的目标。

然而，现实情况是，自2000年后，BMS研发管线逐渐枯竭，重磅新药产出断档，面对接踵而至的专利悬崖显得束手无策。

为此，BMS一度“死磕”研发投入，并多次“瘦身”，变卖了大量的资产，先后将OTC业务卖给诺华，剥离美赞臣，把糖尿病业务卖给阿斯利康，将艾滋病业务卖给GSK等，有公开数据统计，2000-2017年间，BMS共计“甩出”资产达270亿美元。

当然，一边转手，一边买进的策略，的的确确也让BMS寻觅到了多款“宝藏”：2001年收购杜邦制药，并在该公司的Razaxaban 基础上与辉瑞共同开发出了阿哌沙班；2009年收购Medarex，“O+Y”双子星就是来自这家公司，甚至由于早期专利布局，BMS还能获得默沙东K药的销售分成。

只是这些布局的商业化“回血”都未能赶上BMS的产品专利断崖。BMS的加减法之间，未能得到正向结果，导致减法做得干净，加法却一直补不上。

公开数据显示，BMS的全球营收排名一路下滑至2011年的第13位，2014年甚至跌至第21位，直到2019年与新基合并后，才重回前十。

然而，一度被视为“回血良方”的新基，留下的却依然是一笔“糊涂账”：关键人才流失、核心产品来那度胺迅速滑坡、管线后继无力，反而放大了原有问题。在随后的几年中，BMS又启动了新一轮的收购与合作狂潮，E药经理人不完全统计，迄今6年时间，BMS至少花了千亿美元进行并购/BD，例如：

• 40多亿美元收购Turning Point Therapeutics，补强肿瘤精准疗法；

• 斥资58亿美元拿下Mirati，押注安进KRAS抑制剂最大竞争对手Krazati（Adagrasib）；

• 140亿美元收下Karuna，锁定精神分裂精神分裂症FIC新药Cobenfy（KarXT），迈入神经领域；

这些布局表面上都“围绕熟悉赛道”：肿瘤、心血管、自免，但细看交易风格， 可以看出BMS现在的两套打法：一边，高溢价抢购后期成熟资产，解决营收缺口；另一边，用BD押宝早期项目，寻找下一个来那度胺和O药。

有业内人士告诉E药经理人：“技术赛道多样化旨在不错失任何重大突破机会。在FDA收紧me-too药物审批的背景下，只有各技术赛道或关键靶点上的FIC/BIC分子，才可能最终转化为产品。”

因此，其实不难看出，BMS凭借曾经在早期阶段就“捡漏”到了阿哌沙班、O药的丰富经验与独到眼光，还是可以期待下一个重磅单品从其管线中脱颖而出。

不过，知名投行Jefferies Financial的数据显示，相较于强生、默沙东、罗氏等MNC，BMS的现金流水平和举债杠杆能力远在TOP10之外，然而，在2025-2029年间，BMS的因药品专利到期制药巨头可能损失的收入比例高达76%，却是MNC中最高的。

也就是说，这种“靠收购填补缺口、靠合作押注未来”的策略的确降低了前期财务压力，但与AZ、艾伯维、辉瑞、罗氏等公司相比，BMS显然已经掉队。

• AZ通过DS-8201与奥希替尼等抗肿瘤产品快速抢占风口；

• 艾伯维凭借Skyrizi和Rinvoq在自免领域快速接棒修美乐；

• 辉瑞虽被诟病靠并购维持增长，但收购Seagen所获ADC管线仍为其布局未来提供新弹药；

• 罗氏更是在双抗和血液肿瘤新机制领域持续产出新明星产品。

而反观BMS，尽管2022–2024年动作频繁， 但核心问题仍未解答：谁能接替来那度胺？谁能接棒O药？

在竞争对手纷纷迈入商业化新周期之际，BMS反而越努力越焦虑，越加码越模糊。

真正的危机仍是，这场专利断崖的填补游戏，BMS已没有时间再玩第二轮了。看似还有资本，看似还有方向，但掀开每一张牌，都是早该出手却被拖延、或者赌得太早又难兑现的困局。

一审| 黄佳

二审| 李芳晨

三审| 李静芝