来源：证券之星

　　近期，乐欣户外国际有限公司（H02046.HK）向港交所递交了招股书，乐欣户外是一家钓鱼装备制造商，若此次IPO成功，公司有望成为国内“渔具第一股。”然而证券之星留意到，在报告期（主要指2022-2024财年，一个报告期为：前一年度6月30日至本年度6月30日）内，该公司的营收和净利润整体呈下降趋势。特别是在其营收主要来源地欧洲，收入出现锐减，这使得公司营收来源单一的风险愈发显著。

　　乐欣户外在报告期内与其关联方泰普森集团还存在大量的关联交易。招股书显示，泰普森集团是乐欣户外第四，第二以及第三大客户，同时泰普森集团还是公司报告期内的第一大供应商。尽管公司对其业务独立性作出解释，但从双方合作紧密度看，乐欣户外的独立性仍值得商榷。此外，公司左手大额分红，右手募资补流的操作亦引发关注。

　　01．来自欧美收入锐减

　　乐欣户外的主要产品包括五金及配件、包袋及帐篷，公司主要通过OEM和ODM的生产模式将产品销售给迪卡侬、PureFishing、RapalaVMC等户外装备品牌。报告期内，公司实现收入分别为：9.08亿元、6.22亿元和5.12亿元，对应的净利润分别为：1.02亿元、0.79亿元和0.62亿元。不论是营收还是净利润规模，都呈现萎缩的趋势。

　　乐欣户外对此解释称，随着公共卫生事件逐渐消退，尽管消费者对其产品兴趣仍较强，但随着其他可选娱乐活动的增加，公司的销售放缓。那么情况是否如公司所述的那样？

　　首先从行业测看，根据弗若斯特沙利文的资料，2018年至2022年，全球钓鱼装备行业的复合年增长率为11.1%。预计2023年至2028年全球钓鱼装备行业的复合年增长率为5.7%。而按2023年收入计算，乐欣户外是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额为20.4%。

　　若以2023年全球68亿元的钓鱼装备市场份额计算，对应乐欣户外2023年20.4%的市场份额，理论上其2023年钓鱼装备业务收入应达到13.87亿元之多，然而实际情况是，公司2023财年的收入却仅有5.12亿元。

　　其次，乐欣户外的营收主要来自海外，报告期内，公司来自欧洲的收入分别为：6.26亿元、3.83亿元和3.7亿元，占各期营收比重分别为：68.95%、61.5%和72.2%；另外公司来自北美的收入分别为：1.5亿元、1.26亿元和0.45亿元，营收占比分别为：3.5%、2.5%和2.7%。

　　由此乐欣户外似乎陷入了一个“怪圈”：一方面营收非常依赖海外收入，另一方面，海外收入的规模却在持续减少。显然公司也意识到这一问题，在招股书中多次提及要加强OBM业务，扩大自有品牌组合，以期实现业务的持续增长。

　　证券之星注意到，乐欣户外现有生产模式主要为OEM和ODM，报告期内，公司来自前述模式下的收入合计占比均超过九成，不过贴牌代加工的厂家在品牌影响力上处于劣势。2017年公司收购了英国钓鱼品牌Solar切入OBM模式，2028年至2024年财年，Solar销售额增长了3倍，但报告期内，公司来自OBM模式的收入占比仍未超过一成。不难看出，在近年OEM和ODM收入贡献萎缩的背景下，自有品牌承载着公司能否在海外继续开拓市场的期望。

　　但就目前来看，公司仍困于“贴牌代工”的角色中。

　　02．关联方身兼前五大客户和供应商

　　招股书显示，2022年6月，最终控股股东（公司实控人杨宝庆）成立新实体浙江乐欣户外用品，以逐渐接管泰普森集团（浙江泰普森控股及其不时持有的附属公司）的钓鱼装备分部所开展的活动。也就是说，乐欣户外的前身为泰普森集团旗下钓鱼装备业务主体。

　　2024年，为筹备在港交所上市，公司进行了一场重组，重组完成后，泰普森集团不再是乐欣户外的控股股东。但证券之星注意到，尽管公司在招股书中宣称与泰普森集团的业务有明确的划分，但报告期内，乐欣户外与泰普森集团产生了大量的关联交易。

　　招股书显示，公司向泰普森集团销售其产品的销售收入为人民币9070万元、人民币8220万元及人民币6170万元，占各财政年度销售收入的比重分别为10.0%、13.2%及12.1%。泰普森集团分别位列公司报告期内的第四大、第二大和第三大客户。

　　除位列前五大客户外，泰普森集团还是乐欣户外报告内的第一大供应商，公司向其采购金额分别为：8600万元、人民币6020万元及人民币5030万元，占同期总采购额的13.1%、15.4%及14.3%。

　　由于乐欣户外是从泰普森集团剥离，由此就产生两个疑问：除大客户泰普森集团外，其获取重要客户的方式是否仍通过泰普森集团获取，如果该情况存在是否会影响公司业务的独立性？毕竟在报告期内就存在泰普森集团将与乐欣相关的业务转介给公司的情况；其次，在业务剥离两年多之久，公司仍需与泰普森集团产生大量关联交易，其关联交易的合理性也需要公司给出进一步合理的解释。

　　证券之星还注意到，泰普森集团作为乐欣户外前五大客户，公司对其账期仅为30天，该账期时间为前五大客户里最短，而作为乐欣户外的第一大供应商，泰普森集团对公司的账期时间则拉长至90天，为所有前五大供应商中最高。

　　结合公司营运资金的情况。招股书显示，报告期内，公司贸易应收款项周转天数分别为37.9天、45.4天及51.9天，而贸易应付款项周转天数分别为52.1天、78.6天及81.5天。这也意味着公司收回应收账款的速度在变慢，支付给供应商的货款时间在延长，公司在利用应付账款的账期来延长自身的资金使用时间。作为身兼前五大客户和供应商的泰普森集团，其也在通过这种“拉长”账期的方式去减轻乐欣户外的资金压力。

　　03．大额分红流向控股股东

　　证券之星留意到，报告期内，乐欣户外融资活动所用现金净额分别为：-1.1亿元、-2.49亿元和-0.1亿元。公司前身在2022年刚成立，为何成立之初就有如此大额融资活动现金资金流出？招股书显示，一部分是因为公司对租赁租金的支付，报告期内分别为：39万元、525.9万元和358.8万元。值得注意，报告期内，关联方浙江泰普森科技向乐欣户外租赁乐位于浙江省湖州市的总建筑面积约为13，612.0平方米的物业做工厂用途，乐欣户外需每年向浙江泰普森科技支付租金280万元。因此公司支付的租赁费用或部分流入了关联方。

　　但占用融资活动所用现金更多的则是公司的“视作分派”的项目，公司于报告期内分派金额分别达：1.09亿元、2.63亿元和697.6万元，合计分派金额约3.79亿元。公司对前述大额分派资金的具体用途有哪些？是否具有合理性？招股书中未做进一步的解释。

　　此外，报告期内，乐欣户外还进行了一次分红。招股书显示，今年7月29日，浙江乐欣户外用品向其控股股东浙江泰普森实业分派现金股息人民币6500万元，公司在2024年9月已支付该股息总额。而截至今年6月30日，公司权益股东应占保留利润人民币6560万元。

　　也就是说，乐欣户外在IPO前夕完成了几乎是清仓式的分红，按照公司的持股结构，杨宝庆及关联方为公司的控股股东，合计持有公司已发行股本总额约94.77%，因此上述分红额几乎都流向了控股股东，金额超6000万元。

　　此次港交所IPO，公司的募投项目中还包括将部分募集资金用作营运资金及一般企业用途。但在分红资金几乎都流向控股股东的“口袋”的背景下，公司这种一边分红一边“补流”的操作需要给出投资者更多合理性和必要性的解释。（本文首发证券之星，作者|吴凡）