格林大华期货研究院 刘锦 交易咨询资格号：Z0011862

　　2024年全年，全球大豆连续三年增产，中国完成油料的建库，国内进口储备陈豆有序拍卖，国内进口菜籽榨利丰厚，油厂进口积极，开机率上升，蛋白原料供应充足，饲料养殖需求稳定，蛋白板块豆粕和菜粕价格重心不断下移。豆粕主力合约最高3659元/吨，最低2766元/吨，菜粕主力合约最高2963元/吨，最低2116元/吨。

　　2024年以来，截止到11月底，双粕（豆粕和菜粕）累计成交量679479906手，月均成交量61770900.55手。累计成交额196062.9664亿元，月均成交额17823.90604亿元。平均月末持仓量为89304578.45手。

　　我国蛋白期货走势依豆粕分析为主，豆粕期货的走势分为6大周期段：

　　第一阶段：2000年上市初期至2004年3月完成上涨，2005年1月份完成下跌，本阶段，市场资金博弈为主，现货和期货资金的厮杀，产业和资本的对决。

　　第二阶段：2006年-2008年全球经济快速增长下，对未来经济预期向好下，资金推升，2008年12月份，随着次贷危机的发声，全球黑天鹅事件发生，泥沙俱下的下跌，但是由于中国需求的存在，价格并没有跌回上市初期

　　第三阶段：2011年-2012年9月，国内大豆临时收储政策和货币流动性宽松的后时代下推升的上涨，2016年3月份，中国养殖政策的悄然变化，环保政策，临时收储政策彻底的推出，但是由于养殖群体的庞大基数存在，价格重心仍在2250元/吨之上

　　第四阶段：2016年-2019年的宽幅震荡

　　第五阶段：2020年疫情和供应链错位下的价格重心快速上移，2023年8月，高点已出现，低点在哪里？是否再度出现新的重新定价？供给，供给，供给，供给的修复压力已经形成，低蛋白日粮推广（政策的转向），新出生人口的拐点已经出现，时间，时间，时间。

　　第六阶段：新特朗普交易阶段出现。全球大豆丰产已经连续三年，供应的临近峰值，美豆和美玉米比价走弱，北美大豆供应存在主动减速动能，特朗普再度上台，中美宏观不确定性增大！双粕存在季节性做多机会。

　　全球大豆主产国主要分布在美国，巴西，阿根廷和中国。产量方面，巴西大豆产量位居全球第一，产量维持在1.5-1.7亿吨之间；美国产量第二，产量维持在1-1.2亿吨之间，阿根廷产量第三，产量维持在4400-5100万吨之间，中国产量第四，产量维持在2000万吨之间。贸易流方面，全球大豆的出口主要来自美国，巴西和阿根廷。美国大豆出口维持在4500-6100万吨之间，巴西大豆出口维持在8000万吨-1.05亿吨之间，阿根廷大豆出口维持在280-510万吨左右，阿根廷主要是压榨豆粕出口。全球大豆的进口国主要是中国，中国近三年的大豆采购量维持在9000万吨-1亿吨左右。

　　2025年全球油籽产量整体有望继续保持增长，但是分类别来看，品种的供给将会呈现出差异。大豆方面，整体产量趋势仍是增加，产量增长主要来自南美的巴西，美国大豆或将出现种植面积缩减的情况。2024/2025作季，巴西大豆播种和生长进程良好，美国农业部预计本作季巴西大豆产量有望达到1.69亿吨左右，为巴西近年来的新产量记录，美国大豆方面，一般情况下，当大豆和玉米的比价中间值在2.5左右，高于2.5农民更加愿意种植大豆，低于2.5农民更加愿意种植玉米。从目前大豆和玉米比价来看，两者之间比价最低达到2.26，远远低于中间值，2024年美国农民种植大豆的收益也出现了大幅萎缩，这更将刺激2025年农民主动缩减大豆种植面积，扩种玉米，这将对新年度美豆售卖期间美豆价格形成利好提振，重点还需关注美国农业部的2月论坛报告，这将会进一步明确新年度美国农业的种植意向。

　　美国大豆供需平衡表已经连续三年向好，伴随着美豆产量的增加，美豆库销比持续好转。截止到2024/2025年度，预计库销比回升至10.81%，上两个年度库消比分别是6.14%和7.60%。

　　图1：美国大豆供需平衡表

　　资料来源：美国农业部 格林大华期货研究院整理

　　图2：美豆与美玉米比价历年对比

　　资料来源：美国农业部 格林大华期货研究院整理

　　展望2025年美豆的供应却存在下降的风险。判断的依据主要是当前的大豆和玉米比价不利于大豆的种植面积扩张。一般情况下，当大豆和玉米的比价中间值在2.5左右，高于2.5农民更加愿意种植大豆，低于2.5农民更加愿意种植玉米。从目前大豆和玉米比价来看，两者之间比价最低达到2.26，远远低于中间值，2024年美国农民种植大豆的收益也出现了大幅萎缩，这更将刺激2025年农民主动缩减大豆种植面积，扩种玉米，如果再叠加上天气方面的不确定性，或许新一轮的炒作即将会在美国农业部2月论坛公布之后，便开始炒作，宏观方面，特朗普政府的关税政策也增加了美豆对华出口的不确定性，因此2025年北美大豆生长和供应阶段，大概率会迎来一波升水的炒作。

　　中巴战略合作不断加强，中国进口巴西大豆占比不断增加，促进巴西当地大豆种植业面积的快速增长，自2022年以来，在良好天气的配合下，巴西大豆产量再创新高。2024年11月20日，中国与巴西签署了38项合作文件。据巴西《环球报》报道，合作协议涵盖农业、贸易、投资、基础设施、工业、能源等多个领域。2024/2025年巴西大豆产量继续创造历史新高，巴西大豆产量的增加重要原因是种植面积的持续扩大，截止到2024年巴西大豆收获面积已经达到4730万英亩，预计新年度巴西大豆产量有望达到1.69亿吨。

　　阿根廷作为世界第三大大豆主产国，正常年份下，产量能力在4500万吨-5000万吨之间，种植面积在1600万公顷左右。2022年遭遇极端拉尼娜天气影响，导致阿根廷大豆收获面积仅有1440万公顷，产量降低至2500万吨，较正常年份减少50%，引发全球大豆价格持续攀升。2023年之后随着天气的好转，阿根廷大豆种植面积回升，预计新年度，预计新年度大豆收获面积达到1690万公顷，产量升至5100万吨。展望2025年，阿根廷作为传统的大豆种植国家，加之阿根廷政府财务赤字严重，大豆美元计划是增加财政收入的重要手段，只要天气配合，阿根廷大豆收获面积将会保持在1600万公顷左右，供应预计稳定。

　　2018年国内经历严重非洲猪瘟，生猪存量出现断崖式减少至1.9亿头，能繁母猪降至1913万头，为十九年以来的历史新低，为了支持生猪产能的恢复，2019-2023年政府连续4年出台鼓励生猪养殖政策，保供稳定，能养尽养，截止到2024年生猪存量回升至4.4亿头，能繁母猪存栏回升至4000万头之上，生猪现货价格大幅下跌，养殖利润出现深度亏损，养殖企业同时也完成去散户集团养殖的模式为主。

　　2024年初，农业农村部关于印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》的通知，提到将能繁母猪存栏量调整为3900万头，比原先的4100万头减少了200万头。我国生猪养殖规模进入收缩期，这对豆粕的需求将会造成实质性的减少，根据中国饲料工业协会公布的2024年前三季度饲料生产数据显示，前三季度，全国工业饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%。其中，配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产量同比分别下降4.1%、11.6%、1.1%。前三季度，猪饲料产量10229万吨，同比下降6.8%。其中，仔猪饲料、母猪饲料、育肥猪饲料产量同比分别下降12.5%、7.7%、4.7%。2025年预期我国生猪养殖规模继续稳定在2024年的基础之上，因此来自生猪端的豆粕需求将会有限。

　　水产养殖规模稳中有增。自2021年以来，我国水产品产量供应进入一个新的快速增长期，2024年我国水产产品产量达到7116万吨，较2023年增长了3.6%。细分为海水和淡水产品产量，海水产品产量连续三年同比增速分别在2.2%，2.14%和3.64%；淡水产品产量连续三年同比增速分别在2.12%，3.13%和3.66%。2023年8月24日，日本启动福岛核废水排海，中国居民水产品消费转移至淡水水产品增多，中国淡水水产品产量快速的增长。

　　德国海洋科学研究机构指出，福岛沿岸拥有世界上最强的洋流。从排放之日起57天内：放射性物质将扩散至太平洋大半区域，3年后：美国和加拿大将遭到核污染影响，10年后：蔓延全球海域。中国海关宣布禁止进口日本福岛等十个县（都）食品。对来自日本其他地区的食品特别是水产品（含食用水生动物）严格审核随附证明文件，强化监管，严格实施100%查验，持续加强对放射性物质的检测监测力度。预计2024年中国海水产量进口量保持在450-500万吨之间，较2023年同比小幅减少1%，中国对本国水产需求将会保持持续的增长。

　　从水产品产量来推导，国内水产养殖规模增速也在增长，从价格收益上推导，2024年全年海水和淡水产品价格指数有明显的年度高点和地点出现，这对水产养殖整体利润来说可以形成平滑状态，全年水产养殖收益虽有波动但是有阶段性高点。因此2025年国内水产养殖规模有望继续保持稳定增长态势，对菜粕的需求将会是稳定的增加。

　　综合以上基本面的分析，我们提出2025年双粕交易策略：

　　豆菜粕的价差先收窄后扩大，2024年年底阶段，国内豆粕和菜粕同样供应充足，但是冬季是菜粕的水产消费淡季，因此跌幅将比豆粕更大，市场上买豆粕卖菜粕缩窄套利在2501合约上将演绎至年底，春节之后，进入3-4月之后，菜粕需求备货逐步开始，同时欧盟和中国新冬菜籽产量逐步明朗，如果叠加产量不及预期，豆菜2505合约上或许会有扩大机会。

　　豆粕的正套和反套机会。农历春节之前，市场持续交易豆粕需求萎缩，供应充足，豆粕1-5反套；农历春节之后，尤其是在美国农业部2月论坛公布大豆种植面积之后，市场预期美豆种植面积减少，届时豆粕3-5正套逻辑或得到加强，豆粕5-9之间的正反套逻辑将会受到巴西大豆供应和美豆生长季的双重影响，需要分时间段进行跟踪操作。