中产的“能量”，似乎超出想象。

近日，坦博尔集团股份有限公司（以下简称“坦博尔”）正式向港交所递交招股书。据招股书，以零售额计算，其位列中国专业户外服饰品牌第四名。

值得关注的是，这原本是一家成立超20年的老牌羽绒服品牌，在2022年才加速转型户外，乘上中产追捧户外的市场东风，营收从2022年的7.32亿增长至2024年的13.02亿元，涨幅77.9%，品牌似乎也显得更上“档次”了。

中产的消费喜好，是这轮市场热的核心驱动力，他们对于品牌与性价比的综合要求，考验着品牌的功底。在户外品牌扎堆的市场，坦博尔“重营销、轻研发”的策略路径，能否建立持久优势，存在疑问；而IPO前的家族突击分红独拿2.68亿——过去三年净利润的80%，也为投资者带来了额外疑虑。

01、毛利率超50%，难逃“以价换量”

坦博尔的创立，是一个草根逆袭的故事。1971年，王勇萍出生在四川宜宾，15岁那年，拿着母亲辛苦攒下的1000元钱，去东北做起了纺织面料批发生意。

1999年，他和妻子王丽莉一起，买下了一家名为“青州青远”的中美合资鞋业公司。之后，他们又从苏北一家濒临倒闭的羽绒服厂，招揽了300多名技术工人。借此机会，两人顺利从制鞋行业跨入羽绒服领域。2004年，坦博尔正式成立。

根据招股书，2022年至2024年，其收入分别为7.32亿元、10.21亿元、13.02亿元，2025年上半年收入为6.58亿元，同比增长85%。

这个原本做羽绒服的老牌子，从此前的代言人陈宝国，到广告语“老百姓的实惠”，都颇有时代感。之所以能逆袭，夫妇俩做对了两件事，一个是押注户外，另一个则是转型在线。

在线上，2022年到2024年其收入从2.26亿上涨至6.26亿，贡献占比从30.9%上涨到48.1%，在2025年上半年，贡献收入3.47亿元，占比52.7%，已经超过一半。而线下门店，则已有收缩迹象，2024年其门店数为278家，2025年上半年缩减至257家。

中产的钱还是好赚，和上半年先交招股书的始祖鸟“平替”伯希和的毛利率相近，2022年到2024年，坦博尔整体毛利率分别为50.2%、56.5%、54.9%，具体到产品，即便是三档产品中价格相对“温和”的城市轻户外，毛利率也在50%以上。

但值得注意的是，坦博尔的定价能力实际上相当有限，即卖不上价。

根据招股书，其产品分为顶尖户外（建议零售价999元-3299元）、运动户外（建议零售价599元-2999元）、城市轻户外（建议零售价699元-1799元）三个系列，其中价格相对亲民的“城市轻户外”、“运动户外”撑起了营收。在2025年上半年，城市轻户外贡献68.2%收入，运动户外贡献26.8%收入。

但根据其披露的平均售价，都约比最低“建议零售价”低一百元上下，这意味着销量主要还是靠折扣。

其中，贡献收入最多的“城市轻户外系列”，平均售价更是比最低“建议零售价”699元要低三四百元，并且随着平均售价从2023的281.7元上涨到2024年的358.2元，当年销量则从267万件下滑至256万件。

根据招股书，其顶尖户外系列平均售价在2023年达到顶峰1028元后，就呈下滑趋势，在2025年上半年平均售价仅为861.6元，价格同比下滑25.6%。

由此可见，尽管搭上了“户外”概念的顺风车，但消费者对坦博尔接受度较高的价格还是集中在300元至500元。

02、营销依赖、代工依赖，与暴涨的库存压力

尽管毛利率高，但坦博尔的净利率并不理想，并且还在明显在下滑，2022年至2024年净利率分别为11.7%、13.6%、8.2%，2025年上半年下滑至5.5%。

这或是因为增长背后，坦博尔也走入了“重营销、轻研发”的陷阱，销售及分销开支占比居高不下，持续侵蚀利润空间，也是其净利润低的原因。2022年至2024年，其销售及分销开支分别为2亿、3.56亿、5.08亿，占总收入的比例分别为27.3%、34.8%、39%，持续上涨，逼近四成。

户外爱好者对服饰的专业与科技有要求，尽管招股书中坦博尔强调公司的技术及研发，但根据招股书，其大部分产品为第三方代工。

在第三方投诉平台上，关于坦博尔的投诉主要集中在退货退款问题，也有消费者吐槽衣服质量“跑毛”、“袖口破洞”等与质量有关的问题。

此外，坦博尔还面临库存上涨的压力。2022年至2024年末，其库存水平从3.33亿元上升至6.93亿元，在2025年上半年再上涨至9.31亿元，相比2024年年末上涨34.3%。

而平均存货周转天数，也越拉越长，2022年到2024年分别为292.2、242.0天、295.1天，到2025年上半年已拉长至485.4天。

相比之下，它的同行伯希和的周转周期也在显著拉长，但整体周期仍短于坦博尔，2022年至2024年，伯希和平均周转天数分别为279天、189天、213天。

03 IPO前夜突袭分红，家族独揽2.68亿

根据招股书，坦博尔一共有两次分红，一次发生在2022年，分红3500万元，一次发生在2025年，向股东分红2.9亿元，累计分红3.25亿元。

王丽莉家族（含王润基、王红、王开元）至少共持股92.47%，这意味着在2025年的这次公司分红中，王氏家族独分到2.68亿元，加上2022年的这次分红0.32亿，家族至少一共拿到分红3亿元。

过去三年，坦博尔净利润总计为3.32亿元。这意味着其利润几乎已经瓜分殆尽，超9成落入家族口袋。

大额分红下，坦博尔的资产净值来到这3年的最低点，从2024年年末的7.4亿下降至2025年上半年的4.9亿。同时，现金及等价物在2024年年底为1.54亿元，2025年上半年缩水至2600.9万元，而公司有累计5亿的银行借款，其中短期银行借款达2.18亿元。

坦博尔在冲刺IPO前夕将三年利润几乎尽数分给控股家族的操作，很难不引发争议。成功搭乘户外东风证明了其市场嗅觉，但若要真正走通品牌的上行之路，坦博尔仍需在完善现代企业治理结构、赢得更广泛市场信任方面，付出更多努力。