特斯拉（TSLA.O）于北京时间10月23日凌晨美股盘后发布了2025年第三季报，一句话总结，三季度业绩本身表现还行，但特斯拉本身就是一个定价在未来的股票，尤其在目前439美金的相对高点价位，而在几个关键业务的预期上，特斯拉指引并不乐观，来看核心信息：

1、总收入端表现不错：本季度总收入端281亿，实际表现要高于272亿的市场预期，储能和服务业务收入都在环比上行，而在最核心的卖车收入上，汽车业务基本盘继续回暖，卖车收入由于卖车单价环比维稳，也是略超市场预期的状态。

2、汽车业务收入表现不错：本季度卖车收入212亿，略超市场预期209亿，主要由于卖车单价和上季度是环比持平状态，而市场预计的卖车单价还在下滑。

特斯拉本季度在美国提高了Model S/X的价格，以及在中国推出价格更高的Model Y L版本，抵消了对于库存车Model 3/Y的折扣以及各地区提供的贷款折扣优惠影响

3、核心卖车毛利率（去碳积分）环比也在回升：本季度核心的卖车毛利率（去碳积分）环比从上季度15%回升到本季度15.4%，本季度因为卖车销量的环比上行，规模效应的释放抵消了关税的负面影响，最后卖车毛利率（去碳积分）也和市场预期基本持平状态。

4、研发费用+资本开支的狂投都仍然在为AI的星辰大海业务买单：特斯拉本季度研发开支和销售费用又在继续加大，研发费用16.3亿，高于市场预期15.4亿，仍然由于AI智能化投入的继续加大，特斯拉向从事 AI 计划的员工授予了股权激励，以及研发费用主要用于HW5.0芯片，Robotaxi和Optimus的投入，特斯拉也指引研发费用支出在未来将继续增加。

而资本开支本季度虽然环比上季度略有下行，但特斯拉指引今年的资本开支投入将达到90亿美元，隐含四季度资本开支28.7亿美元，环比本季度22.5亿还要增长6.2亿美元，为FSD功能的再次大幅迭代，以及Robotaxi的商业化扩展做准备，同时2026年的资本开支指引还要再大幅增加。

海豚君整体观点：

整体来看，单论此次特斯拉三季度业绩而言，整体表现还可以，在总收入端和总毛利端都呈现出好于市场预期的状态，但在净利润端，由于三费投入的加大（主要AI投入加大以及重组费用确认），以及其他收入确认的减少，略低于市场预期。

但特斯拉股价自二季报后，已经走到了442的高位，已经定价了：① 三季度的超预期的卖车销量；② Robotaxi业务的正常推出和服务的扩展，以及FSD V14版本在北美的发布，特斯拉董事会为马斯克提出了1万亿美元薪酬方案，对其特斯拉和马斯克的利益；③ 对于Optimus的即将量产的预期，所以市场对特斯拉本季度业绩的预期和星辰大海业务的期待值都很高。

所以在这个本身已经在相对高位的股价，更需要从市场关注的对特斯拉的几个预期来看：

（1）卖车基本盘上：四季度卖车销量和毛利率可能面临环比继续下滑趋势。

a.美国IRA 7500美元补贴四季度正式退坡，美国四季度需求进入疲软期：美国大美丽法案对于7500美元IRA补贴已经于9月30日终止，而特斯拉对美国IRA补贴退坡采取的措施有：

特斯拉选择上调租赁价格而非直接提价：其中Model Y车型月租金上调从原先的479美元-529美元，上涨至529美元-599美元；而Model 3车型月租金则从349美元-699美元，升至429美元-759美元。

推出Model 3/Y的减配版本：Model 3 标准版起售价降至 36，990 美元，Model Y 标准版起售价降至 39，990 美元，较此前入门款价格低 10%～15%。

因此能稳住今年四季度和2026年卖车销量非常依赖特斯拉之前反复强调的廉价版Model 2.5。

b.而此次廉价版的Model 2.5基本已经确认取消：上季度业绩会中特斯拉提到Model 2.5要在四季度开始量产，但此次财报中反而没有再提及这款车型，海豚君认为是减配版的Model 3/Y已经取代了这款廉价Model 2.5的计划，而特斯拉的重点已经基本完全转移至押注未来的Robotaxi和Optimus上。

目前市场对于特斯拉2025年预计的交付量在165万辆上下，预计四季度交付量在42-44万辆左右，相比三季度49.7万辆的交付量还要再继续环比下滑，而在Model 2.5这款廉价车已经基本确认取消的情况下，预计对2025年交付量预期还会进一步下调。

同时由于四季度销量的环比下滑，纯毛利的碳排放积分的继续下滑，以及关税成本对卖车的影响也会在四季度影响继续显现，四季度特斯拉卖车的毛利率预计继续呈现承压趋势。

而在星辰大海业务的指引上：

（1）Robotaxi/ FSD业务上：指引进度基本符合预期。

特斯拉指引预计Robotaxi今年在奥斯汀实现无安全员运营， 计划到年底在约8-10个州开展Robotaxi服务，基本是符合市场预期的状态。

目前特斯拉Robotaxi的运营范围也在稳步推进，从奥斯汀快速拓展至湾区、内华达、亚利桑那四州，运营范围快速渗透，奥斯汀运营面积从 79 平方英里翻倍至 173 平方英里，运营车队规模从首批20台扩大到数百台，特斯拉内部目标是在年底前达成1000辆试运行车队，预计明年下半年对报表端开始贡献显著影响。

a.FSD业务上：FSD V14已经在北美推出，但付费渗透率仍然较低。

在FSD业务上，特斯拉已经在北美发布了FSD V14版本，模型参数量扩大10倍，虽然用的硬件仍然基于HW 4.0版本，但仍然在流畅性，场景理解能力，自主化决策上有进一步的提升，目前在实际评测上V14在基础控车能力（如变道、避障）上已达高水准，但新版本出现了小bug；后续迭代（如V14.1、V14.2）正快速修复问题。

而特斯拉此次业绩会中提到付费FSD客户约占现有车队的12%，付费渗透率仍然比较低，而本季度FSD确认收入还在相比去年是同比下滑的趋势。 目前特斯拉也正在与中国、欧洲等地的监管机构合作，争取获得FSD运营批准。

（2）Optimus业务上：原型机发布和量产再次推迟。

市场本来预计特斯拉要在Q4推出Optimus 3.0原型机（11月份左右），并且启动小批量的生产计划，但此次业绩会中特斯拉又再次推迟Optimus 3.0原型机的发布，预计明年Q1才能发布，而原定于2026年初的机器人量产规划也推迟到了2026年底，并在明年年底建造百万产量的Optimus生产线。

因此，海豚君认为，目前439的股价已经走到了历史高位水平，市场对特斯拉本季度业绩的预期和星辰大海业务的期待值都很高，对于AI业务的估值已经相对饱满水平。

但此次业绩会中对于几个关键业务的指引都不太乐观：廉价Model 2.5项目的取消，带来四季度造车基本面环比下行的压力仍然很大，Optimus业务的发布和量产再次延迟，无疑又是给预期业务再次浇了一盆冷水，所以此次业绩后特斯拉的股价可能会出现一定的回调。

但由于特斯拉已经越来越从造车转向AI公司，核心仍然还是要关注11.6号股东大会上对于马斯克薪酬方案的审议，一旦马斯克薪酬方案通过，以及有更多的AI相关进展放出，再叠加降息预期，特斯拉股价在此次业绩会回撤后可能还会有继续上行的可能性。

但一旦继续上行至500美元左右，海豚君认为对于特斯拉的交易更需要关注的是风险，尤其是特斯拉四季度造车基本面的大概率继续的恶化，以及Robotaxi/Optimus业务的进程仍然有随时延期的可能性。

以下是财报内容详细分析：

一、特斯拉：整体收入表现还不错

汽车收入：终于重回同比正增长

本季度总收入端281亿，实际表现要高于272亿的市场预期，而在最核心的卖车收入上，呈现出略好于市场预期的状态。

具体来看：

汽车业务上，本季度总营收212亿，高于市场预期209亿，环比继续上行，碳积分收入由于政策因素影响，低于预期在意料之中（上季度业绩会中特斯拉已经指引由于碳排放法规的修改，之后几个季度碳积分的收入预期会呈现下滑趋势）。

但在市场最关心的去碳积分和租赁收入来看，本季度真实汽车销售204亿，高于市场预期200亿，主要由于卖车单价要好于市场预期，市场本来预期的特斯拉三季度卖车收入是呈现环比下滑的状态，但从实际表现来看，卖车单价基本环比和上季度持平。

海豚君认为主要由于特斯拉在美国提高了Model S/X的价格，以及在中国推出价格更高的Model Y L版本，抵消了对于库存车Model 3/Y的折扣以及各地区提供的贷款折扣优惠影响。

而在能源业务上，本季度能源业务收入34亿，环比上季度提升22%，主要由于储能业务景气度向好，Powerwall产品的放量，带动本季度储能出货量的环比提升30%至12.5Gwh，而特斯拉上海 20Gwh工厂的投产也支撑了本季度储能出货量的释放。

而在服务业务上，本季度同样也表现不错，三季度34亿的服务收入，环比提升4亿，主要由于保险业务与服务中心业务收入的提升。

 卖车毛利率基本符合预期

每次业绩，比收入更为重磅，以及财报时候真正增量信息一直都是汽车毛利率表现。

整体汽车毛利率环比上季度17.2%下滑至本季度17%，主要由于纯毛利的碳积分收入贡献的减少，但最核心的去碳积分卖车毛利率环比有所回暖，从上季度15%环比提升至本季度15.4%，基本符合预期的状态。

而在其他业务中，储能业务毛利率达到31%，环比上季度上行1个百分点，高于市场预期的27%，由于特斯拉能源业务使用的LFP电池主要来自中国，受到关税影响较大，所以市场预期的毛利率是环比下滑趋势，但由于特斯拉上海工厂的产能提升，一定程度上帮特斯拉规避了关税影响，上海工厂满足了非美国市场的需求。

而服务业务本季度毛利率11%，环比上季度大幅上行了5个百分点，同样也大幅超出市场预期6%，主要由于特斯拉超充网继续扩张带动的毛利率上行，以及保险业务与服务中心业务毛利率的改善。

二、卖车基本面三季度还可以

作为每个季度最最重要的观测指标，汽车毛利率重要到不能再重要，尤其是当前特斯拉现有车型老化，竞争加剧的情况下。

为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。

由于汽车租赁业务体量小，而且毛利率稳定，汽车整体的毛利率又是两个综合而言来的，拆这么仔细，主要是为了观察剔碳积分的汽车销售毛利率。

三季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租赁）15.4%，基本符合市场预期，环比上季度上行了0.4个百分点，主要还是本季度规模效应的释放，对冲了关税带来的不利影响。

我们从单车经济角度具体拆分一下：

卖车单价基本和上季度环比持平

从卖车的单价端来看，三季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是4.18万美元，环比上季度持平，市场预期的卖车单价是呈现环比继续下滑的状态。

海豚君认为主要由于特斯拉在美国提高了Model S/X的价格，以及在中国推出价格更高的Model Y L版本，抵消了对于库存车Model 3/Y的折扣以及各地区提供的贷款折扣优惠影响。

a. 美国：由于三季度需求旺盛，提高了Model S/X的售价，但对Model Y/Model 3库存车提供了折扣。

三季度，美国市场有IRA补贴退坡前的抢购，美国市场需求仍然比较旺盛，特斯拉提高了Model S/X的售价，但在美国对Model Y/Model 3库存车提供最高2000美元的折扣。

同时，三季度继续推出Model 3的0利率贷款，以及在美国/加拿大为Model 3提供18个月免费超级充电服务以及其他超级充电促销套餐，来支撑美国市场需求的释放。

b. 中国：推出了售价更高的Model Y L版本，同时延续补贴优惠。

在中国，Model 3/Y的售价虽然环比二季度也没有调整，但特斯拉推出了售价更高的Model Y L版本。

而在贷款政策方面，特斯拉本季度延续了上季度对Model Y推出了5年0息贷款，同时Model 3也延续了上季度对全系推出限时8000元保险补贴，后驱 / 长续航版叠加 5年0息政策。 此外，还推出了车漆颜色选择、推荐奖励等其他优惠。

c. 欧洲地区：欧洲市场三季度对于特斯拉Model 3/Y价格并无调整。

（3）FSD业务：FSD目前的付费客户数仍然很小，约占现有车队的12%，预计第三季度不会有重大因素推动 FSD 递延收入的确认，确认规模将与第二季度持平，而相比去年三季度FSD确认收入还是同比下滑的状态，主要由于去年三季度由于新功能发布，以及Cybertruck相关的FSD订阅，基数较高。

目前FSD业务还尚未看到大幅超额确认的催化剂出现，这部分收入的大额增长仍然需要特斯拉FSD技术的大幅迭代，以及在欧洲和中国的落地来实现。

 规模效应释放对冲了部分关税负面影响，单车成本有所下行

说完单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度：

• 销量释放的规模稀释、产能的充分利用；

• 技术降本；

• 电池原材料的自然降本；

• 政府补贴，具体来看：

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，三季度的单车经济账是这样的：

（1）单车折旧效应：单车摊折成本环比在下滑。

本季度单车折旧额3270美元，绝对值上环比下滑462美元， 而单车摊折成本率也从上季度8.9 %环比下滑1.1个百分点至本季度7.8%，海豚君认为单车折旧额本季度有所下滑的主要原因在于：

规模效应环比改善：三季度特斯拉卖车销量49.7万辆，环比二季度38.4万辆提升约29%，带来的规模效应的大幅改善。

（2）单车可变成本：受到关税影响，有所上行。

本季度单车可变成本3.24万美元，环比上行185美元，单车可变成本率也环比上行了0.5个百分点至本季度77.5%，主要仍然主要受到关税影响（特斯拉本季度受关税的负面影响超过4亿美元，其中汽车业务受到超2亿美元的关税影响。虽然由于中美协议，将互征的报复性关税税率降至10%，并持续到11月初之前，但特斯拉指引关税影响由于销售核算的滞后性，会在接下来的季度全额释放）

而美国原材料市场可能面临新增关税压力：8 月中旬扩大的钢铁 / 铝关税涵盖了电动汽车电机所用的钢材，有报道称，特斯拉曾请求将电动汽车电机所用钢材排除在关税清单之外，但未获批准。

（3）汽车毛利率略有回升。

最终，规模效应释放对冲了部分关税负面影响，最后本季度卖车毛利率15.4%（去碳积分），环比略有上行0.4个百分点。

三、特斯拉2025年造车基本面如何演进？

三季度交付量由于美国IRA补贴退坡前抢购，以及中国Model Y L上市，表现不错

三季度特斯拉实际交付49.7万辆，实际交付量要大幅高出卖方预期的44.4万辆，以及买方预期48万辆，而高于预期主要由于美国市场IRA补贴退坡前的抢购，以及中国市场Model Y L 9月上市带来的销量增长。

而分地区来看：

• 中国市场：由于特斯拉在9月推出Model Y L三排版本，迎合了中国市场对于三排大SUV的偏好，带动了特斯拉在中国零售销量和市占率的回升。

• 美国市场：美国市场因为IRA补贴前的抢购（对新能源汽车的联邦税收抵免7500美元补贴将于2025年9月30日终止，即从2025年10月1日起正式暂停），特斯拉在美国的销量同样环比也呈现大幅回升趋势

• 欧洲市场： 欧洲市场三季度表现较为一般，主要还是由于贸易战下消费者对美国产品的整体回避，以及 CEO 埃隆・马斯克涉足政治引发的品牌声誉受损。

• 其他市场：其他市场本季度销量同样也表现不错，其中韩国、土耳其等关键市场销量创下纪录。

四季度卖车销量和毛利率预计仍然承压

由于美国IRA 7500美元补贴要在四季度退坡，美国需求会面临大幅承压状态，而能稳住今年四季度和2026年卖车销量非常依赖特斯拉之前反复强调的廉价版Model 2.5。

上季度业绩会中特斯拉提到Model 2.5要在四季度开始量产，但此次财报中反而没有再提及这款车型，海豚君认为是减配版的Model 3/Y已经取代了这款廉价Model 2.5的计划，而特斯拉的重点已经基本完全转移至押注未来的Robotaxi和Optimus上。

目前市场对于特斯拉2025年预计的交付量在165万辆上下，预计四季度交付量在42-44万辆左右，相比三季度49.7万辆的交付量还要再继续环比下滑，而在Model 2.5这款廉价车已经基本确认取消的情况下，预计对2025年交付量预期还会进一步下调。

同时由于四季度销量的环比下滑，纯毛利的碳排放积分的继续下滑，以及关税成本对卖车的影响也会在四季度影响继续显现，四季度特斯拉卖车的毛利率预计继续呈现承压趋势。

四、支出端：AI业务仍然继续加大投入

特斯拉本季度研发开支和销售费用又在继续加大，研发费用16.3亿，高于市场预期15.4亿，仍然由于AI智能化投入的继续加大，特斯拉向从事 AI 计划的员工授予了股权激励，以及研发费用主要用于HW5.0芯片，Robotaxi和Optimus的投入，特斯拉也指引研发费用支出在未来将继续增加。

而销售与行政费用本季度15.6亿，大幅超出市场预计的13.9亿，主要由于新增了2.4亿的重组及其他相关费用的增加（降本增效），以及特定法律案件的相关费用，股东大会筹备的成本的投入。

最后虽然毛利率端超市场预期，但由于三费投入的加大，以及其他收入中比特币持仓收益减少以及外汇变动影响，本季度净利润端13.7亿元，低于市场预期14.3亿元，归母净利率4.9%，环比上季度5.3%下滑0.4个百分点。

而在自由现金流方面，本季度运营现金流由于存货的减少，环比上行37亿至62.4亿，而资本开支上仍然还在为AI业务继续投入，本季度资本开支22.5亿，特斯拉上季度的Cortex训练集群达到了6.7万块等效H100的算力水平，而本季度Cortex训练集群已经达到了8.1万块等效H100的算力水平。

特斯拉指引今年的资本开支投入将达到90亿美元，隐含四季度资本开支28.7亿美元，环比本季度22.5亿还要再增长6.2亿美元，为FSD功能的再次大幅迭代，以及Robotaxi的商业化扩展做准备。

最后虽然本季度自由现金流在存货减少带来的经营现金流的改善下，环比也提升了38.4亿至40亿。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君