当潮水退去，裸泳的酒店二房东

中国酒店业在过去三十年的狂飙突进，某种意义上来说是宏观房地产市场超级繁荣的投影。

我们希望通过这里看到酒店业的中国式繁荣与地产的共生幻象。

在很长一段时间里，酒店并不是一个独立的商业闭环，而是依附于地产增值之上的现金流装饰品。

无论是城市中心的地标性五星级酒店，还是周边街道巷尾的经济型连锁酒店，其生存都是建立在房价的持续上涨，以及商业地产的无限扩展。

在此背景下，租赁经营模型成为了中国酒店投资的主流模式。这种模式简单粗暴，投资人（往往是中小企业主或个人）从物业持有者手中租赁物业，通过装修和加盟品牌，赚取营收与租金+运营成本之间的差价。

这本质上是一种二房东模式，其核心服务不在于服务，而在于对地段的获取能力和对装修物业的成本控制能力。

然而，随着2023年至2025年的市场发生剧变，正在无情地击碎这一模型的底层逻辑。

随着中国房地产行业进入深度调整期，地产红利消退，商业地产从增值资产回归到经营性资产的本质。

与此同时，宏观经济的转变导致商务出行需求疲软，旅游市场出现分级。当房东的日子不好过时，二房东的生存空间便也被极度压缩。

土崩瓦解，精准地描绘了当前房地产酒店市场的惨状。这不是局部现象，而是系统性崩塌。

我们观察到，从一线城市的非核心商圈到三四线城市的各个方阵，大量租赁期限未满的酒店正在寻求转让、止损直接违约退租。

投资回报率的拉长是表象，深层原因是高杠杆租赁在存量博弈时代的失效。在地产上行期，租金年涨幅3%-5%被视为理所当然，因为RevPAR（平均客房成本收益）的增长往往能覆盖这个成本。

但现在，房价的增长停滞甚至倒退，而成本端的租金、人工成本、维护成本压力却在迅速上升。这种“租金差”切断了租赁模式的幻想。

2025年地产调整期的寒蝉效应

要理解酒店租赁模式的危机，首先必须看清宏观资金面的撤资。酒店重资产投入（租赁模式也涉及巨额装修投入），对固定资产投资的敏感程度极高。

2025年11月发布的报告显示，中国10月份固定资产投资（FAI）令人震惊，这引发实体经济面临新的强劲压力。

FAI的下降意味着社会整体发展意愿的收缩。对于实体及酒店投资人而言，这意味着获取信贷的增加，以及对未来预期的悲观。

更引人注目的数据来自HVS的《2025年亚太地区酒店市场展望》。报告指出，2024年亚太地区酒店交易量虽然整体仅回升3%，但在区域分布上出现了惊人的变化。

中国市场的交易量同比暴跌54%，大约只有2.1亿美元。该数据与日本（增长15%）和韩国（增长25%）形成了鲜明对比。

表1：2024年亚太地区主要市场酒店交易量与趋势对比

中国市场交易量的腰斩，直接反映了对中国酒店资产，尤其是依附于地产的酒店资产的避险情绪。

在地产模型下，交易的往往不是产权，而是经营权和剩余租约。当租赁约本身的价值因宏观经济不确定性而变得难以评估时，交易自然陷入停滞。

麦肯锡《2025全球私募市场报告》揭示了更为严峻的资金困境。亚洲是2024年全球唯一资产管理规模下降的地区，降幅达5.5%至2.7万亿美元。这一事件主要由中国市场主导，随之而来的是融资额暴跌32%。

对于租赁酒店而言，这无异于釜底抽薪。许多大型租赁项目的拓展依赖于PE资金或类REITs产品的过去的输血。如今，随着PE在亚洲的代投资金下降20%，市场上的接盘侠消失了。

这意味着，退出通道关闭。早年投资房地产酒店的基金或个人，具体计划通过出售经营权赚取退出，现在发现无人接手。

再融资困难，当酒店需要进行必要的停业改造以维持竞争时，外部资金支持不足，导致产品老化，进一步恶化数据经营。

中国商业地产的存量巨大，且仍在增加。仲量联行的报告显示，上海等一线城市的办公楼租金处于下行区间，空置率上升。

从理论上讲，这应该利好租赁酒店（租金成本下降）。但事实恰恰相反，资产贬值陷阱，业主（开发商）面临债务压力，即便空置也不会大幅降低名义租金，以免触发银行抵押物重估。

用途变更受阻：大量原本规划为写字楼或公寓的物业试图改为酒店经营以去库存，导致酒店市场供给过剩，进一步稀释了单店RevPAR。

租赁酒店模型的投资回报率为何失效

当下租赁酒店的回报率被拉长，这是一个非常客气的说法。在现实中，许多租赁项目的投资回报率已经从拉长变成了遥遥无期甚至归零。我们需要从财务模型上对这一现象进行手术刀式的剖析。

2019年之前，中国酒店业有着一个经典的投资模型：单房造价8-12万（经济型/中端），租金占比控制在20%-25%以内，回报周期大约3-4年回本。

该模型的建立依赖于两个前提，一是高RevPAR增速，年均增长5%以上，覆盖租金递增，二是低装修折旧，装修能撑5-8年不落伍。

然而，2024-2025年的现实击碎了这两个前提。JLL的《2024-2025年酒店经营者情绪调查》显示，虽然亚太地区整体复苏，但大中华地区正处于增长缓慢市场，且预计2024年表现将普遍低于2023年。

商务差旅的缩减直接打击了中端酒店的主力客源，导致需求疲软。另外在消费降级的大环境下，消费者对价格极其敏感。过去靠涨价（ADR驱动）提升业绩的路径走不通了。

而且目前竞争内卷加重，新开业酒店数量仍在增长（2024年连锁酒店客房数增长31.61万间），存量市场进入刺刀见红的价格战。

这是租赁模型崩塌的关键，在收入不涨的情况下，三座大山压垮了利润表。

尽管宏观上商业地产租金在跌，但对于已签约的存量酒店，租金是锁定的（往往带有3%-5%的年递增条款）。

比如我们了解的一家2018年签约的酒店，租金按当年高点锁定。2024年，周边新签物业租金可能降了30%，这导致老店在成本结构上完全丧失竞争力。

目前现象是承租人要求降租，业主（房东）因自身债务压力拒绝降租，最终导致承租人违约弃店，押金没收，装修血本无归。这就是土崩瓦解的微观现场。

从装修投资的角度看，现在的计算公式中，初始投资额（分母）大幅增加了。

过去一套装修能用8年，现在网红风盛行，3年就过时。为了维持竞争力，酒店被迫缩短翻新周期。

另外硬成本方面，人工、建材价格并未随地产下行而大幅下降，反而因环保标准提高而上升。

仲量联行指出，上海高端酒店市场中，存量资产改造的重要性与日俱增。这对于租赁者是致命的。在一个不是自己的房子里，每隔三年就要砸一笔钱装修，这在财务上完全不可持续。

另外运营成本也是隐形杀手，JLL报告特别提到亚太地区面临劳动力与人才短缺及其他成本上升的挑战。

中国酒店业长期依赖的廉价劳动力红利已耗尽，社保合规化、工资上涨使得人房比的成本大幅攀升。对于利润微薄的租赁酒店，这是压死骆驼的最后一根稻草。

让我们重新计算一个2025年的租赁酒店ROI模型：

旧模型：(年营收500万 - 租金150万 - 运营200万) / 投资500万 = 30%回报率 (3.3年回本)。

新模型：(年营收450万[降10%] - 租金165万[递增] - 运营220万[涨10%]) / 投资600万[装修涨价] = 65万 / 600万 = 10.8%回报率 (9.2年回本)。

当回本周期拉长到9年以上，考虑到租期通常只有10-15年，这笔投资在财务上已经是负NPV（净现值）项目。

也就是说，从签约的那一刻起，这就不是一笔投资，而是一场注定亏损的慈善。

关店潮与头部集团的战略大撤退

市场最直观的表现，是街头巷尾那些熟悉的酒店招牌正在消失或更换。

媒体报道显示，2023年首旅酒店旗下经济型酒店关店286家，净减少112家。这并非首旅一家的策略，锦江、华住都在做同样的动作，去租赁化、去低端化。

表2：2023年某头部酒店集团门店变动结构分析

这一数据的背后逻辑是：集团层面已经意识到，在当前租金和人力成本下，经济型酒店的租赁模型已经跑不通了。如果继续维持这些门店，将严重拖累上市公司的报表。

因此，关店是一种理性的财务止损。

过去，品牌方通过输出品牌和管理，让加盟商承担租金和装修风险，自己坐收旱涝保收的管理费。

这种轻资产模式在地产上行期掩盖了矛盾。但现在，加盟商（租赁者）发现自己成了最后的接盘侠。

随着《2024年我国连锁酒店市场继续保持增长态势》报告显示连锁化率仍在提升，这实际上意味着单体酒店（弱势租赁者）正在被加速淘汰，被迫翻牌或关门。

而新入局的加盟商变得极其谨慎，不再愿意签署长租约，或者要求品牌方共担风险。

华住集团拥有3000多家待开业酒店，其中中高档及以上占比显著提升。这说明头部企业正在集体逃离低端租赁泥潭，向中高端管理高地转移。

为什么？因为只有中高端酒店的高溢价，才能在扣除昂贵的租金和运营成本后，还能给投资人留下一口汤喝。

但问题是，中国市场能容纳多少家中高端酒店？这种向上卷的策略，终将面临天花板。

高端自持与低端租赁的贫富分化

中国酒店市场此前自持物业都是在高端领域，这揭示了酒店业资产属性的阶级固化。

在上海、北京等核心城市，高端及奢华酒店大多由大型国企、开发商或基金机构自持。

自持物业没有租金压力，在市场低谷期，它们只需覆盖运营成本（GOP为正）即可生存。

高端酒店的装修和设施投入巨大，自持模式下，业主愿意使用更好的材料，因为这是对自己资产的增值。

另外自持物业可以作为抵押物获取低息贷款，或者发行CMBS/REITs。仲量联行提到，上海高端酒店市场业绩回暖，且存量改造活跃，正是因为自持业主有底气、有长远眼光进行投入。

反观租赁酒店，由于租期限制（通常10-15年），投资人必然追求短期回报。

为了省钱，使用廉价材料，导致3年后破败不堪，客户体验极差。临近租期结束，投资人会停止一切维护投入，榨干最后一滴现金流。

这种短视行为在地产上行期被掩盖，但在存量竞争期，这就成了致命伤。消费者用脚投票，导致租赁酒店口碑崩塌，陷入一个死亡螺旋。

根据JLL报告，上海高端市场（多为自持）在2024年稳步复苏，租户甚至利用租金下行窗口升级办公空间。

而大量位于非核心地段的租赁型经济型酒店，却在OTA平台上显示暂停营业。这种分化证明了资产持结构决定了抗风险能力的底色。

REITs为何没能成为救世主

如果租赁不行，自持又太重，有没有第三条路？国际通行的REITs（房地产投资信托基金）本应是解药。

早在2013年，开元REITs就在香港上市，并于2014年收购了上海松江开元名都大酒店。

这不仅是一个融资案例，更是一种先进的商业模式，将酒店资产装入公募基金，实现资产证券化，进行资产剥离。

REITs持有资产，开元酒店集团负责运营，实现专业分工。散户投资者持有份额，共享租金收益，也分散了风险。

遗憾的是，开元REITs之后，中国并未迎来酒店REITs的爆发。目前国内公募REITs主要集中在基础设施、产业园和保障房领域，商业地产（消费基础设施）刚刚起步，且门槛极高。

这意味着，中国99%的酒店资产缺乏退出通道。

万豪、希尔顿的轻资产化，背后是黑石、喜达屋资本等庞大的持有型基金在接盘。

二中国品牌方轻资产化，接盘的却是无数散户（加盟商）。当散户的钱亏光了，这个链条就断了。

麦肯锡报告指出，亚洲PE资金募集下降32%，进一步加剧了这一困境。没有金融工具的承接，租赁酒店模型就只能是原始的倒手转租游戏，一旦击鼓传花停止，崩盘不可避免。

租赁模式还属于酒店业吗？

这是一个哲学层面的商业拷问，真正的酒店业是通过卓越的服务、运营和品牌文化，让客人在住宿中获得超预期的体验，从而支付高于物理成本的价格。

而异化的租赁酒店，本质是空间二道贩子。利用信息差和装修杠杆进行套利。

在过去，这两种模式混在一起。现在，潮水退去，我们发现大量的租赁酒店根本没有创造服务溢价，它们赚的仅仅是地产红利。当红利消失，它们自然就不再被市场需要。

从投资回报看，单纯的租赁模型正在被踢出专业酒店投资的范畴。

HVS报告显示，主要投资者的策略是机会型收购和资产组合驱动。他们关注的是有潜力的资产，而不是一份高风险的租约。

未来的酒店业，将回归到资产管理和商业运营两个专业维度。租赁，如果不能转化为某种形式的资产控制或长期稳定的运营权，将被视为一种劣质的金融产品。

废墟之上的资产重构

租赁模型的土崩瓦解，并不意味着中国酒店业的终结，而是去地产化后的重生。

2025年及以后，我们将看到以下趋势的加速，随着业主方（房东）认清现实，死守高固定租金只能导致物业空置。一种新的契约关系正在形成：

混合租金制：大幅降低固定保底租金，提高营收提成比例。

联营模式：房东出房，投资人出装修，双方按比例分红。

这不再是简单的租赁，而是事实上的合伙经营。这将极大地降低酒店经营的盈亏平衡点，使其在低RevPAR时代也能生存。

另外AI大模型和数字化正在深刻影响产业链，在租金无法下降的刚性约束下，通过技术手段把人效用到极致（如华住的数字化中台），是租赁酒店唯一的自救之路。

未来，不能实现全数字化运营的租赁酒店将无法生存。

2025年投资新机遇在于存量改造与资产盘活。这将催生一批真正的酒店资产管理公司。

它们不同于传统的品牌管理公司（只管SOP），它们拥有金融和工程能力，能够通过低价收购/长租低效资产，进行彻底的硬件改造和业态重组，然后通过运营提升现金流，最终寻求出售或证券化。

参照日本市场，在经历了地产泡沫破裂的阵痛后，日本酒店业通过极致的服务和稳健的资产结构（REITs持有+专业运营）迎来了新生。

中国市场也将经历这一过程：一线城市核心资产将进一步金融化（类REITs）。

下沉市场将经历残酷的出清，大量不具备竞争力的租赁酒店将倒闭，市场份额向头部品牌集中。

结语

中国酒店业的租赁时代正在落下帷幕，这并非一种悲情的告别，而是对商业规律的回归。

那种指望租个房子、刷层涂料、挂个牌子就能躺着数钱的日子，一去不复返了。租赁酒店模型的土崩瓦解，是对过去粗放式、投机式发展的总清算。

未来的中国酒店业，将不再属于那些只会计算租金差价的二房东，而属于那些真正懂得资产价值管理、能够通过极致运营在存量资产中挖掘现金流的专业主义者。

对于投资人而言，必须放弃赚快钱的幻想，从套利者转型为经营者或资产持有者。

因为在地产周期下行的漫长冬天里，只有最坚硬的资产和最温暖的服务，才能成为护城河。