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作者 | 梁昌均

中国一北一南两家大模型公司接连上市。

1月9日，继智谱拿下全球大模型第一股后，MiniMax也在港股上市，成为目前成立时间最短即上市的大模型公司。

MiniMax开盘后持续震荡大幅上扬，尾盘加速上涨，截止收盘报345港元/股，涨幅近110%，市值超过1054亿港元（人民币超940亿元）。

智谱昨天首日上市则在盘中破发，最终收盘涨超13%，市值近579亿港元；今日则涨超20%，最新市值达698亿港元，低于MiniMax市值约356亿港元（人民币近320亿元）。

可见，市场给了侧重C端和出海的MiniMax更高的溢价。对这两家大模型公司所选择的不同商业模式，投资者给出了自己的偏好。

“过去四年，我们从零开始，靠一群年轻人构建了全球领先的全模态能力，并服务了全球2亿多用户。”MiniMax创始人&CEO闫俊杰在上市发言中表示，但这一切只是刚刚开始。

创港股机构认购纪录，阿里投资30亿已赚超86亿

市场对MiniMax的热情，创下近年来港股IPO机构认购历史纪录。

此次MiniMax全球发售股份2919.76万股，其中国际发售2411.97万股，香港发售股份507.79万股，最终发售价为每股165港元，位于预计发行价区间的上限。

在公开发售中，MiniMax超额认购达1837倍。在国际发售中，参与认购资金达320亿美元，最终超460家机构下单190亿美元，包括新加坡、加拿大、南非以及中东等多个国家主权基金和长线基金，剔除基石部分认购超额达79倍，超过宁德时代此前30倍的超额认购。

Minimax最终筹得超48亿港元资金，募资净额近46亿港元，超过智谱的近42亿港元。

可以说，MiniMax受到了投资者的热情追捧，多个国家主权基金、长线基金、明星私募、险资公募和科技产投等参与了MiniMax的基石认购部分。

MiniMax此次引入包括阿布扎比投资局（ADIA）、英国保险资管保诚集团（Eastspring）、韩国未来资产集团（Mirae Asset）、亚洲长线资本Janchor Fund，以及多家私募。

同时，阿里巴巴、博裕资本、IDG资本、高毅资产，以及泰康人寿、汇添富香港、易方达基金也参与认购，这14家基石投资者认购总额3.5亿美元。

这其中中东国家主权基金阿布扎比投资局（ADIA）认购最多，出资6500万美元；阿里巴巴和IDG作为老股东，此次分别出资3000万美元、1500万美元。

如今MiniMax上市暴涨，同样带来一场财富盛宴。

MiniMax上市前，七轮融资募资额超过15亿美元，和智谱相当。按MiniMax天使轮投后2亿美元估值计算，参与这轮的米哈游、高瓴、IDG等至少赚超60倍。

这其中米哈游目前合计持有MiniMax约1792.82万股，比例为5.8%，对应价值超60亿港元；IDG持股783.69万股，对应价值约27亿港元。

和智谱一样，MiniMax也同时获得了阿里和腾讯的投资。在MiniMax所有投资方中，阿里投了最多的钱，在2024年3月的融资中投了4亿美元，加上此次作为基石合计投资超30亿元。

目前，阿里持有3824.80万股股份，持股12.37%，是MiniMax最大外部投资人，所持股份价值超过130亿港元，大赚超86亿元；更早出手的腾讯目前持股723.21万股，对应价值约25港元，均赚了数倍。

四年实现上市，MiniMax为何比智谱溢价更高？

作为一家成立于2021年底的AI公司，MiniMax花了四年时间就走向上市。如今市场也给了其更高溢价，按前述市值和2024年营收计，MiniMax市销率为500多倍，智谱为220多倍。

智谱和MiniMax团队背景不同，前者包括唐杰、张鹏等六位联创都是清华出身，学术背景深厚，而后者创始团队则来自商汤，经历了早期AI时代的发展。

这两家公司都重视基础大模型研发，智谱始终围绕大语言模型进行探索，围绕GLM系列模型不断迭代；MiniMax则坚持多模态，形成语言模型、视频模式、语音模型等多模态布局。

从技术实力看，这两家公司推出的最新模型都曾在全球模型排名中登顶国内开源第一，很大程度上代表了国内大模型初创公司的技术力量。

两者更大的差异在于商业模式。智谱还是一家偏向ToB的公司，主要为国内企业提供大模型本地化部署服务，MiniMax则侧重C端和出海，业内认为其是一家技术+产品双轮驱动的公司，这也被认为是更性感、更轻量化的的商业模式。

有观点认为，在技术看起来不相上下的情况下，市场给这两家公司的发行市值接近（均超500亿港元），这是下限，而商业模式则是估值上限，因此市场愿意给MiniMax更高的溢价。

实际上，在上市前的一级市场估值定价中，MiniMax就要高于智谱。去年完成最后一轮融资后，MiniMax估值超290元，智谱超240亿元，如今二级市场则将差距拉到超过250亿元。

MiniMax推出的AI原生产品，包括AI陪伴应用Talkie/星野、图像和视频生成产品海螺AI等已累计服务全球超2亿用户，这些产品通过应用内充值、订阅和广告贡献了超过七成的营收。

这些AI产品主要面向海外，来自新加坡、美国等海外地区贡献超七成的营收。这为MiniMax贴上了典型的全球化标签，也被视为MiniMax在配售中吸引到更多国际化投资者的关键。

MiniMax和智谱均有推出模型开放平台，布局API调用业务。但双方这块占比都比较低，智谱则希望未来实现本地化和云端调用业务五五开，并将加速开拓海外市场。

目前，这两家公司营收规模相当。MiniMax到2023年才变现，截止到2025年9月，累计营收超6亿元，而智谱自2022年-2025年上半年的合计营收达6.85亿元。

不过，MiniMax的业务亏损程度更低，前述期内调整后合计净亏损超37亿元，而智谱在截止去年6月的最近三年半合计亏损超过62亿元。

这主要是因为MiniMax烧钱速度更慢。MiniMax在截止去年9月的合计研发投入近32亿元，账上还有超70亿元现金。智谱最近三年半研发开支达到44亿元，当时还有25亿元的现金。

对追求AGI的智谱和MiniMax来说，上市只是一个新起点，要接受更多的外界审视，当然也将为其在通往未来无限的AGI目标征程中，提供资本的动力。

此次上市完成后，MiniMax将有超110亿元的现金储备，接近智谱（超60亿元）的两倍。后续通过发挥港股平台的融资功能，或许不再担心钱不够用了。

大模型资本竞速，今年将迎上市潮？

智谱、MiniMax都是在ChatGPT出现前成立，如今先后上市，意味着国内大模型四虎的资本路径暂时走向分化，而全球大模型初创公司也将掀起新一轮的竞争。

钱，依然是大模型公司最重要的战略资源。对于还未上岸的大模型企业企业来说，如何继续搞钱同样刻不容缓。

就在智谱和MiniMax上市之际，月之暗面悄然完成5亿美元融资，IDG和老股东阿里、腾讯等出手，投后估值43亿美元。

月之暗面创始人杨植麟披露，公司持有现金超100亿元，并认为相比于二级市场，还可以从一级市场募集更大量资金。“短期不着急上市，当然未来计划将上市作为手段来加速AGI。”

在港交所上市发言中，闫俊杰也强调，AI公司的真正价值是提供源源不断的先进智能，并为人所用。“这依赖于技术的持续创新，更依赖于整个过程的普惠性和开放性。”

他期待接下来四年AI行业的进步速度和过去四年一样快，并期待找到更多的同路人，并在现场发起对全球更多优秀的人才的招募。

智谱核心发起人&首席科学家唐杰在上市后则表示，公司目标是成为国际领跑的大模型企业，将继续聚焦GLM-5等新一代模型，同时还将在模型架构与学习范式进行前沿探索。

杨植麟同样提到，接下来月之暗面最重要的目标是超越Anthropic等前沿公司成为世界领先的AGI公司，今年战略将聚焦K3模型，在预训练水平上追平世界前沿模型。

可以说，中国大模型公司都以全球领公司为对标。这场全球追逐AGI的基础模型的技术竞争和资本竞争，还没有到头。

从国外来看，OpenAI、Anthropic以及马斯克旗下的xAI等AI初创公司，都还在玩命融资，OpenAI、Anthropic还传出已启动上市筹备工作，计划今年上市。

OpenAI目前正考虑新一轮融资筹集1000亿美元，估值将从5000亿美元超过8000亿美元。该公司已从微软、英伟达、软银等筹资了上百亿美元，成为科技史上最激进的融资项目之一。

Claude 模型母公司Anthropic也计划进行100亿美元的融资，公司估值将达3500亿美元。xAI最近则宣布完成E轮融资，融资额达到200亿美元，估值推升至约2300亿美元。

华尔街投资机构认为，这些大型成长型企业普遍面临较高的资本需求，IPO将成为其重要的融资渠道。未来12至18个月内，或出现一波大规模IPO浪潮，美股将迎来IPO活跃之年。

相较国内大模型，OpenAI和Anthropic营收增长迅速，最新数据预计其去年营收分别达130亿美元、47亿美元，但也陷入更大的亏损当中。

这两家公司的商业路径也不太一样。OpenAI约四分之三的营收来自ChatGPT的订阅收入，而Anthropic有超八成的营收来自企业级API。

中国大模型可望而不可及的大模型商业化路径，国外公司已经跑通。无论是发展所需的资本、算力等资源，还是商业化，国内企业都还需努力。

随着更多大模型公司上市，外界或许能够看到更多真相，以及这场AGI的争夺战将走向何方。