文/刘工昌

中国最知名的中药集团同仁堂连续两年净利润下滑明显。

3月30日晚，同仁堂发布了2025年年报，全年实现营收172.56亿元，同比下降7.21%；归母净利润11.89亿元，同比下降22.07%；扣非净利润11.47亿元，同比下降22.57%。这是2024年以来，同仁堂净利连续两年下滑。

财报显示，2021年-2024年，同仁堂营收从146.03亿元增至185.97亿元；2021年-2023年，公司归母净利润由12.27亿元增至16.69亿元，增幅均超15%，但2024年同比下滑8.54%后为15.26亿元，2025年又进一步下滑22.07%后为11.89亿元，回落至五年前的水平。

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心脑血管类产品收入降20%

财报显示，同仁堂2025年资产减值损失达9402.74万元，同比大增49.79%；信用减值损失5703.18万元，较上年同期显著攀升。两项减值合计超过1.51亿元。

减值背后是存货压力的集中释放。截至2025年末，公司存货账面价值高达106.17亿元，占总资产比重超过34%。其中，核心的心脑血管类产品库存同比激增57.38%，而销量反而下滑7.05%，产销严重失衡。

对于营收下滑，同仁堂在年报中表示，主要由于市场需求放缓及行业竞争加剧等因素综合影响，本报告期内销售减少所致。同仁堂还称，近年来中医药行业监管日趋严格，从中药材种植、中药饮片炮制、中成药生产到流通使用，都提出了越来越高的标准和要求，可能直接影响中药企业的研发成本、产品定价和市场准入，进而影响企业盈利能力和市场竞争力。②

同仁堂的主营业务为中成药的生产与销售，旗下拥有以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸等为代表的产品以及众多经典药品，其中心脑血管类产品是同仁堂营收最高的产品领域，代表品种包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列等。

心脑血管类产品（以安宫牛黄丸为核心）2025年实现收入40.93亿元，同比下降20.46%，是其整体营收乃至净利润下滑的主要因素。

值得一提的是，同仁堂在年报中提到，“同仁堂”商标和字号为同仁堂集团所有，本公司及部分子公司使用“同仁堂”品牌并根据相关协议向同仁堂集团支付品牌使用费。2025年，同仁堂向同仁堂集团支付的品牌使用费为3557.94万元，为近十年新高。

囤积牛黄自找苦吃

有行业分析认为，同仁堂之所以如今陷入困境，很可能是与其之前对原材料价格波动研判失误造成的。

2023年天然牛黄价格疯涨，2020年43万元/千克，而在2025年年中其竟然一度涨到了170万/千克。

而它又是同仁堂核心产品安宫牛黄丸的必备原材料，为了保证生产，同仁堂被迫在原材料价格飙升时，选择大投来采购囤货。

可是让人没想到的是，在2025年下半年，曾经一路价格狂飙的天然牛黄突然急转直下，到了2026年3月，国内主流交易市场的价格已经回落到了50万/公斤。这使得在之前大量囤货的同仁堂损失惨重。

截至2025年末，其存货账面价值已经达到了106.17亿，这笔款占到了总资产的35%以上。

雪上加霜的是，相关的存货周转天数也上升到了389天，这个数据同样是近十年来的最高。

目前的同仁堂已陷入了一个库存很多，但去库存又异常艰难的非良性循环中。

除了库存，还有滞销。2024年安宫牛黄丸的市场规模发生了16.51%的同比下滑，相关市场规模来到了50.45亿。

高价囤货，库存严重，销售不畅，一条条像山一样压在同仁堂头上，导致其利润水平急剧下降。

最值得依仗的安宫牛黄丸

假设同仁堂是一座大厦，那么安宫牛黄丸就是它的承重墙。

在国内媒体的宣传下。市场对安宫牛黄丸的认知是一种信仰消费——急救用药，身份象征，投资标的。一丸1993年之前生产的老安宫，在收藏市场上可以炒到数万元；即便是新出厂的，860元的零售价也丝毫不动摇。

这种信仰消费的背后，是其原料双天然（天然牛黄、天然麝香）的天然稀缺造成的，而由此衍生出的“急救三宝”之首，还有包括同仁堂这个金字招牌的溢价能力。谁也想不到，所有这一切仰仗的核心，是安宫牛黄丸这块金字招牌。

但其真实作用也许远没有其宣传的那么神奇。

其主要功效清热解毒、镇惊开窍，适用于热闭证引起的急症，如高热昏迷、中风急性期等，但仅用于急性期，不能用于预防或慢性调理。

同时不适用于所有心脑血管病，对冠心病、稳定期脑梗塞等无明确疗效。中山大学孙逸仙纪念医院中医科主治医师康梦如称，安宫牛黄丸并没有明确的科学证据表明它对心血管有帮助，临床上主要用于一些急性发作的疾病治疗。

但长期以来它一直被一些自媒体夸大为具有“预防”“包治”“救命神药”等功效，刘海若事件（2002年）常被引用为其治疗“奇迹”，但现代医学指出：其康复是多学科综合救治（包括西医药、康复训练等）的结果，并非仅靠安宫牛黄丸。

因此安宫牛黄丸只是在特定中医证型的急重症中具有明确的辅助疗效，但绝非“起死回生”的万能药。

核心产品销路下降敲响警钟

米内网数据显示，2024年安宫牛黄丸市场规模已萎缩至50.45亿元，同比下降16.51％。2025年全年：虽无统一官方汇总数据，但多家权威媒体引用米内网、中康CMH等机构数据指出，2025年市场规模进一步萎缩至约42.56亿元左右，较2024年再降约7%。综合来看，2025年安宫牛黄丸市场规模较2023年峰值累计萎缩约16.8%。

这种下行趋势在同仁堂的产销数据中得到了印证：2025年，同仁堂心脑血管类前五名产品的生产量为1744万盒，销售量仅为1530万盒，分别同比下降4.79％和7.05％。2025年报显示，安宫牛黄丸所在的心脑血管类产品线增速明显放缓，部分季度甚至出现负增长。

即便在药店端，双天然安宫牛黄丸依然维持着860元的坚挺挂牌价，但在二级交易市场，单丸的价格已跌至五六百元。

这种价格倒挂现象表明，安宫牛黄丸曾经由投机需求支撑起的市场泡沫正在加速破裂。

为什么这么说？一方面是天然牛黄的价格在过去几年里经历了过山车式的波动，从2023年的每公斤50万元飙升至2024年的140万元，再到2025年的回落。这种波动对毛利率的侵蚀是致命的，成本端的不可控性正在削弱其作为现金牛的稳定性，而且这导致大量的材料囤货变成了风险。

另一方面，安宫牛黄丸并非同仁堂的独家拥有。片仔癀、九芝堂、达仁堂等药企都能生产。

过去十年，安宫牛黄丸的价格上涨比较依赖投资收藏需求。但随着经济环境的变化和收藏市场的降温，这种金融属性正在快速消退。

如果没有稀缺性的加持，安宫牛黄丸到底值多少钱？反正在多个品牌同时供应的情况下，消费者的祛魅速度是会加快的。

核心产品面临拆毁危险

而最令人不安的是，早在2024年的时候，在医保目录上安宫牛黄丸的报销，就被圈注在“急诊或住院患者”这个范围上，含有“双天然”的产品更是不予支付。这直接封死了其在门诊市场的报销路径。

与此同时，各省的中成药带量采购和挂网准入规则也在收严。

2026年3月开始，就有不少省份发文表示，要将长期没有相关交易记录的药品，从药品集采系统中清理出去。

在发生“清理”情况之后，虽然同仁堂也向外界表示，安宫牛黄丸被取消挂网，并不会对产品销量造成影响。

但2026年3月，北京同仁堂的安宫牛黄丸因在部分地区长期无交易记录，相继被山东、山西两省清退。③

这次“清理”也意味着，其在山东、山西的这样的北方核心市场上，相关院内渠道正面临着被动缩减的局面。

该产品此前受益于疫情催生的“预防中风、提升免疫力”概念及高端礼品消费热潮，但疫情后市场回归理性，终端动销显著降温。

这背后受政策的影响，2024版国家医保目录明确，安宫牛黄丸仅限急诊或者住院患者可报销，且对于含天然麝香和天然牛黄的安宫牛黄丸，统筹基金不予支付。安宫牛黄丸生产门槛低，片仔癀、广誉远、云南白药等纷纷入局，挤压市场份额。

同仁堂在近日的投资者交流中表示，安宫牛黄丸（体培）目前已实现院内渠道销售。双天然原材料版本暂未纳入统筹基金支付范围。目前，公司正持续加大安宫牛黄丸在院内渠道的推广力度，进一步拓宽临床应用场景。④

医生开具处方的意愿下降

当前，全国各大医疗机构正全面推行DRG/DIP（按病种付费）支付方式，医院的药占比考核和控费压力达到前所未有的强度。

对于安宫牛黄丸这类单价高昂、且在临床路径中往往并非“唯一必需”的药品，医生开具处方的意愿正显著下降。

一边是零售端销售不振，另外一边又是部分院内渠道的萎缩。

心脑血管类产品（以安宫牛黄丸为核心）同比下降的原因是多重的。一方面，疫情期间“预防中风神药”的营销热潮退去，高端礼品需求回归理性；另一方面，2024版国家医保目录明确收紧支付范围——安宫牛黄丸仅限急诊或住院患者使用，含天然麝香、天然牛黄的“双天然”产品统筹基金不予支付，多地药店随之暂停医保刷卡，直接抑制了渠道消费需求。

更令人担忧的是，同仁堂长期“重营销、轻研发”。2025年公司研发投入占营业收入比例仅2.27%，且方向集中于复方小活络丸、愈风宁心滴丸等传统品种的工艺改进，在创新中药、大健康新品等领域布局寥寥。产品矩阵老化问题日益突出。

另外 在整个2025年其在研发上面的费用，也只有2.92亿，而其销售费用却是高达35.22亿。这个数据和化学制药企业的10.93%还是相差比较大的。⑤

尽管业绩承压，同仁堂仍选择高分红。年报显示，公司拟每10股派现5元（含税），合计派现6.86亿元，占归母净利润比例达57.66%。⑥

新华社记者质疑后

2003年2月，新华社记者朱玉发表了《龙胆泻肝丸是清火良药还是“致病”根源？》系列报道，在新华社报道发表后不久，2003年4月，国家药监局发表了《关于取消关木通药用标准的通知》，宣布取消含马兜铃酸的药材关木通的药用资格，用木通科木通替换关木通。

2004年，北京有多名因服用同仁堂生产的龙胆泻肝丸后出现肾衰竭等严重健康问题的患者提起诉讼，要求赔偿。

其中最具代表性的案件包括：2004年2月22日下午，28名因服用龙胆泻肝丸导致肾衰竭的患者聚集到了北京炜衡律师事务所，准备集体起诉将药物卖给他们同仁堂。这二十多位肾衰竭患者，服用的正是由同仁堂生产的龙胆泻肝丸。

2004年2月，50岁的李玲在北京市崇文区法院起诉同仁堂，但法院以“无法证明所服药物确为同仁堂生产”为由驳回起诉。

2004年7月，尹姓男子在北京市第二中级人民法院起诉北京同仁堂（集团）有限责任公司及其下属北京中药二厂，索赔276万余元。他自1998年起因“上火”服用龙胆泻肝丸，2002年确诊尿毒症，认为病因明确指向该药，并提供了医院处方和进货渠道证据。

最终结果是，截至2004年底，北京地区法院未作出一例患者胜诉的判决。主要原因包括：

患者难以证明所服用的龙胆泻肝丸确系同仁堂生产（因药品流通环节复杂，同名药品由多家厂商生产）；缺乏直接医学证据链证明肾损害完全由该药引起；法院认为原告“不能证实疾病与服药之间存在因果关系”，故驳回起诉。

尽管国家药监局已于2003年4月取消关木通药用标准（因其含马兜铃酸，可致肾衰），并要求企业替换处方，但民事赔偿诉讼在2004年未有成功先例。

但值得注意的是，后续在内蒙古（2005年）和台湾（2012年）有类似案件胜诉。⑦

同仁堂还能赢回青睐吗

我们简单复盘了同仁堂目前遭遇的危机，以三大逻辑解释了这场危机的根源：

首先是金融属性退潮，“预防神药”泡沫破裂。

过去十年安宫牛黄丸的价格上涨，很大程度上依赖于投资和送礼需求。但当经济周期变化，加之国家明确“含天然牛黄”的安宫牛黄丸不纳入医保支付范围，其“预防保健”的滤镜被打破。当药品回归“治病”本质，消费者对天价开始感到“不值”。

其次， 政策釜底抽薪，封堵院外“神化”空间。

2024年医保目录将其支付范围严格限定为“急诊或住院患者”，直接掐断了院外零售市场的医保刷卡通道。

同时，山东、山西等省以“长期无交易”为由，清理了该药的挂网资格。虽然同仁堂回应称不影响销售，但这无疑削弱了其在公立医院渠道的品牌背书。

最后，资源瓶颈缓解，“稀缺性”故事不再好讲。

天然牛黄的“稀缺性”神话正在被打破。2025年4月国家 “允许进口牛黄试点”政策出台，国内药企已首次获批从阿根廷等地产地进口。随着供应增加，原料成本下降只是时间问题，过去靠原料垄断支撑涨价的逻辑不复存在。

图源：中国经营报

面对困局，同仁堂未来必须直面转型的阵痛，但从目前来看，挑战依然严峻：

品牌“失血”：2025年向集团支付的品牌使用费高达3557.94万元，同比激增近300%，这无疑在业绩低迷时加重了负担。

多元化尚未成支柱：虽然补益类、清热类产品有所增长，但体量尚无法弥补核心产品的下滑。

管理层震荡：2025年公司董事长、总经理等核心岗位频繁更迭，战略执行力面临考验。

再我们较为详尽的分析了同仁堂存在的种种问题后，摆在大家面前一个共通的问题是，今天的同仁堂靠什么来重新赢得消费者青睐，没有人知道答案。但这也恰恰点明了同仁堂当前最深层的困境。过去建立在原料稀缺和品牌溢价上的“舒适区”已经消失了。未来，它可能需要真正回归药品的临床价值，讲出新的故事，而不是继续讲“涨价”的老故事。

[引用]

①（同仁堂2025年营收五年来首降:百亿存货吞噬利润,核心产品安宫牛黄... 2026-04-12 来源：新浪证券）

②（同仁堂2025年净利润约12亿元，安宫牛黄系列在内的心脑血管类产品收入下滑20% 红星新闻 2026-03-31 记者 蒋紫雯）

③（名贵中成药“涨价逻辑”彻底崩塌，从同仁堂业绩寒冬看中药行业的周期拐点 药财社发布于2026-04-07 来自雪球 · 撰稿：柏佳 ）

④（同仁堂2025年营收净利双降，百年老字号迎多重考验 21世纪经济报道2026-04-01 记者 闫硕）

⑤（3个月亏损1539.82万，净利暴跌93.29%！老字号的金字招牌不灵了？品牌官 2026-04-14 作者 品牌官）

⑥（同仁堂2025年报拆解：百年老字号的“财务洗澡”与品牌透支危机 2026-04-03 来源：新浪证券）

⑦(本文转载自老爸讲科学 吴兴川 乳腺科梁琦医生 2024年4月21日）