没有例外，没有例外，没有例外。

如果我们比较全球主要经济体过去30年的GDP增速变化，就会发现一个很显著的特点，那就是除了我国之外，其余大部分主要经济体都出现过两次以上的负增长。

例如美国分别在2009年和2020年出现过两次；德国则在2003年、2009、2020年和2023年出现过四次，而最高的是日本，30年时间里有9次出现了负增长。

作为对比，在过去的几十年时间里，我国经济一直没有出现负增长，不仅没有出现负增长，从1980年到2010年这三十年时间里，中国经济的年均GDP增速还达到了恐怖的10%以上。

那么为什么我国经济总是正增长？还是说，我国真的很特殊又很例外呢？

答案只有一个。

和全球主要经济体都属于市场经济体制相比，我国则是混合制的经济体。

经济总是正增长，也并不见得就全是好事，尤其是当维系这种增长的成本越来越高的时候。我很喜欢的一位经济学家陈志武就曾说过，人们过去老是把经济危机当作病毒，要坚决遏制，但实际上，危机也有好的一面，那就是它暴露出来了一些问题，并且随着一些问题的出现，泡沫也开始破灭，被挤掉了，这个时候身体反而会更好。

危机有时候也是社会财富再分配的一种方式，只有这样，一些人才有机会重新实现阶层的跃升。

当然，增长的叙事总体来看一定是好的，而我们总是维持增长的秘诀就在于，我们比西方多了两套工具。

西方是以私有制为主体的市场经济体制，这也意味着除了财政和货币工具之外，西方能够做的其实很有限。

相比之下，我们比西方多了两种调控工具：商业银行和国有企业。

大部分商业银行背后都是国有控股的，所以它们除了需要完成收入和利润考核指标之外，还需要稳经济、产业升级、科技进步、支持中小企业发展等KPI考核目标。

而商业银行为了支持经济增长，通常贷款利率水平会相对较低，形成了净息差的收窄。

而作为国有企业，在民间投资走弱的时候，国企投资增速就回升了，实际上就是在发挥逆周期调控的作用，支持经济增长。

例如在今年1-4月，我国固定资产投资中，民间投资增速为-5.2%，但国企的投资则为2.5%。

当民间投资意愿低迷的时候，国企就会出现支撑投资，地方也是一样，这个时候加大投资，就是为了对冲民间投资的低迷。

当然，民间投资也有意愿高涨的时候。在2008年到2010年期间，我国民间投资增速一直维持在30%以上，这说明当时大环境好，普遍人们的信心更强，对未来收入预期更强，所以体现在投资上。

2022年之前，民间投资增速大部分时间里都超过国企，但之后则明显低于国企投资增速。

国庆投资增速高，可以拉动GDP增速，但同时又会带来边际效益问题。因为从投资回报率的角度来看，民企是显著高于国企的。

所以，要想在经济周期波动中保持GDP增长，是需要付出成本的，而这个成本，就是债务。

2022年以后，宏观杠杆率在全球主要经济体当中都下降了，例如到2025年，美国宏观杠杆率降至250%，日本则从2020年的超400%降至357%，而我国则上升至295.6%。

要想维持增长，就需要继续拉杠杆，而杠杆本身又会带来更高的债务，如果投资回报率显著下滑，那么带来的边际效益则是递减的。

可以说，今天的宏观经济处于一个新周期里，这已经是一个共识，而现在的问题是，周期它可以被逆转吗？

2021年，持续20年的房地产上行周期见顶，地产开发投资增速持续出现两位数的负增长。由此也带来了2025年基金收入比2021年下降50%以上，以及房地产企业的问题。

可以说，地产周期的过去，对宏观的影响其实非常大。

2022年以后，我国宏观杠杆率之所以不降反升，就是因为地产拉动经济的动力变成了阻力，需要制造业投资和基建投资加大规模，所以这反而需要更大的杠杆去支撑经济增长。

制造业投资和基建投资，它分别带来了两个问题，一个是消费疲软叠加商品太多；一个是人口负增长叠加的基建饱和，都需要我们在一个长周期里去持续注意。

而在短期内，它变成了维持增长的必要方式。

很多人把GDP增速的变化和经济周期混为一谈，以为经济增速平滑了，逆周期的策略就取得了成功，事实上这是一种认知错配。决定周期的核心因素都在深层，而逆周期的策略多属于浅表，浅表的平滑根本无法改变深层的暗流涌动。

举个例子，地产问题带来的地方收入和债务问题，这才是更深层的东西；而制造业投资和基建投资，只是为了应对增长给出的短期办法。

因此，要想真正逆周期，最终仍然需要解决更深层的东西。

要么，解决地方收入和债务，要么解决商品太多消费疲软。今年1-4月，我国社零增速降至1.9%，创过去20年除新冠以来的新低。

很多人下意识地认为，只要股市可以起来，增加居民的财产性收入，就可以刺激消费，但上涨综指距2024年的最低点涨幅已经接近50%，但消费却仍然低迷。

背后的原因并不难猜，相比庞大的消费人群基数，真正参与股市投资的散户，其实占比只有极少数一部分人，他们在股市中赚到钱了，很难拉动消费的高增长。

如果说过去的周期指的是地产周期，那么接下来我们需要面对的周期，就应该是消费周期，这也是经济结构的症结所在，即刺激消费，从出口导向型向消费主导型转型。

现在回答那个问题，如何看待过去30年没有负增长？

没有负增长的背后，过去靠的是地产上行和人口红利的释放，以及深度参与国际贸易带来的；而今天，靠的是基建投资和制造业投资支撑的。

前者更多是市场红利释放的产物，而后者更多是宏观调控的产物。

但基建投资和制造业投资客观上是存在瓶颈的，同时因为回报率的下降，杠杆越高，收益反而还越低，本质上它仍然解决不了结构性的问题。

这几年我们也意识到了，也在积极转型，各种刺激消费的举措和收入分配等事项，都已经在试水了，在这个过程中，更深层的问题仍然需要去解决，而在解决的过渡期里，制造业投资和基建投资，恐怕仍然是维持增长的一个短期必选项。

end.