来源：紫金天风期货研究所

最近几周，市场投资者因持续通胀以及债务负担上升的前景感到不安，10年期美债收益率飙升至接近4.8%，美元指数也势不可挡地突破109，仿佛重现了特朗普在去年11月当选前的市场走势。然而，尽管支撑美债收益率、美元指数上涨的逻辑同样适用于黄金，黄金在上周之前的上涨趋势却偏弱。如今，黄金有望迎来一轮补涨。

上周五公布的12月非农数据创9个月来最大增长，失业率意外下降。这一劳动力市场的强劲迹象被利率交易员做出负面解读，华尔街机构纷纷削减2025年降息预期。尽管如此，黄金对这一利空消息丝毫不敏感，这意味着黄金仍有一定的上涨余地。

值得注意的是，尽管12月非农数据相当强劲，但随着降息预期的逐渐扭转，此前受益于降息潮修复的行业（例如金融业）恐无法持续。我们不应该过度关注单月的就业增长情况。如果接下来劳动力市场或经济出现疲软趋势，任何防御性降息都将对金价起到助推作用。

综上所述，黄金近期的上涨动力主要来自以下几个方面：1）市场不安情绪：投资者对持续通胀和债务负担上升的前景感到不安，推动黄金作为抗通胀资产的需求；2）补涨需求：此前黄金上涨趋势偏弱，存在补涨空间；3）利空不敏感：尽管非农数据强劲，黄金对利空消息不敏感，显示出市场对其上涨的坚定信心；4）潜在的防御性降息：非农强劲并非具有可持续性，如果未来劳动力市场或经济出现疲软趋势，防御性降息将为金价提供进一步的支撑。

　　海外主要利率

　　交易员对非农走强进行负面解读

上周五的非农数据公布之后，货币市场立即削减了对于降息的押注，目前预计到2025年底累计降息幅度仅约为29bps，且今年的第一次降息要等到9月，此前是6月。

就业数据发布后，交易员对非农走强进行了负面解读，标普500重创下跌1.9%、30年期国债收益率向上刺破5%的整数关口（上一次是23年10月）、BOA、Citi、GS等华尔街机构纷纷推迟或者减弱降息预期。其中最为鹰派的BOA提示加息风险，此前认为2025年将降息2次；Citi将今年首次降息推迟到5月，而不是1月，降息次数保持5个25bps；GS认为25年全年降息幅度缩减为2次，此前是3次。

　　30y UST突破5%

上周美债下跌，10y UST上行16.1bps至4.76%，2y UST上行10bps至4.38%，收益率曲线变陡。值得注意的是，12月非农公布之后，收益率曲线趋平，市场对短期利率预期进行重新定价。

近几周以来，中长端债券卖压严重，30y UST向上突破5%，为2023年10月以来新高，10y UST飙升至4.8%，较本轮首次降息前高出100bps。因市场上远远不断的债券供给引发对于联邦赤字的担心，以及通胀可能更具粘性甚至转而上升，由此投资者要求对长端债券要求更高的期限溢价。

上周3y、10y拍卖需求惨淡，中标收益率高于发行前WI收益率；30y需求稳定。

　　市场利率飙升促使交易对手将资金从ONRRP撤出

上周ONRRP的使用量降至1788亿美元，为两周以来的最低水平，市场利率飙升促使交易对手将资金从美联储撤出。

上周三美联储准备金余额为约3.332万亿美元，资金回流。

　　长短端美债持仓偏空

截至12.31的数据，美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加19635手至1272610手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加62389手至653763手。

截至1.6当周，JPM国债净多头投资者情绪为15，较前一周回升。

　　美国实际利率

5年期和10年期TIPS收益率走高，5年期TIPS收益率收于2.08%，较前周上行7bps；10年期TIPS收益率收于2.34%，较前周上行8bps 。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上涨1.95%，美元指数上行0.68%至109.7，两者滚动相关性走高。

上周美元兑日元升值0.3%、美元兑欧元升值0.7%、美元兑英镑升值1.8%。

　　美元指数持仓

截至12.31，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少1941张至2.66万张，非商业空头持仓环比减少2326张至1.97万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为62%，较上周减少，空头持仓占比为46%，较上周减少。

　　离岸美元流动性

上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比走低，离岸美元流动性融资成本上升。

　　通胀高频指标

　　通胀预期

上周铜金比升至3.38，铜价上升、黄金上涨，显示全球总需求动能边际上行。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于铜；金油比环比走低，主要因为布油上涨幅度大于黄金。

　　黄金与主要资产相关性

从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的相关性走高，和铜、美元指数的相关性走低。

　　价差与比价

上周黄金内外价差走低，人民币兑美元小幅贬值。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为2240.4万盎司，环比增加46.35万盎司，COMEX白银库存为32444.9万盎司，环比增加544万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存环比减少101.9吨至1314.5吨。

　　黄金白银ETF持仓

SPDR黄金ETF持仓环比增加5.74至876.8吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

SLV白银ETF持仓环比减少68吨至14307.3吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

COMEX黄金总持仓增加3938手至45.5万手，其中非商业多头持仓减少6509手至28.3万手，空头持仓减少6159手至3.5万手，显示黄金配置的空头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓减少至62%附近，非商业空头持仓持平在8%附近。

作者：刘诗瑶

从业资格证号：F3041949

交易咨询证号：Z0019385