来源：紫金天风期货研究所

　　【20250106】黄金：美债分配影响金价？不！

　　观点小结

上周受到地缘政治因素的影响，伦敦现货黄金起初攀升到了两周以来的高位，然而，随着美联储官员对通胀问题表达出深切担忧，黄金价格随即出现下跌，全周收于$2638.4/oz的水平。往后看，市场将迎来一系列重要的劳动力市场数据发布。尽管市场已经预期非农新增就业人数可能较为疲弱，但美联储的风险天平已经明显倾向于通胀问题。即便12月雇主减少招聘，这也不会改变美联储官员对于放缓降息步伐的坚定看法。因此，黄金价格可能会呈现出震荡偏弱的走势。

当前的美债市场最应关注财政部的筹资策略。过去15年间，美国公众持有的债务余额激增20万亿美元，目前接近29万亿美元，美国国会预算办公室（CBO）预测，美国的长期赤字高企将使公共债务到2035年底将达到50.7万亿美元。对于当前的美债市场，与其关注候任财政部长的“3-3-3”削减赤字方案，不如关心财政部如何筹资这些愈发庞大的美债发行量。随着2026年起财政赤字缺口越变越大，2025年下半年起则将增加附息国债的发行，预计最早在5月的季度再融资会议上，财政部可能修改发行计划相关措辞。今年美国国债发行的期限结构是当下最需关注的议题。

鉴于美债发行的期限结构仅为财政赤字的表达方式，融资规模已被提前定价，何时增发美债对黄金的影响有限。

　　海外主要利率

　　到2025年底的降息预期39.2bps

上周适逢新年假期，宏观数据清淡，加息预期曲线较前一周略有下移，当前货币市场计入到2025年底的降息幅度为39.2bps。

新年假期归来，两位美联储官员发言表达对于通胀的担忧。旧金山联储行长Mary Daly表示“尽管过去两年在降低物价压力方面取得了重大进展，但通胀率仍然令人不安地高于我们的目标”；一向偏鸽的美联储理事Adriana Kugler认为，“显然我们的工作还没有完成，我们还没有达到2%”，表态偏鹰。

经济数据方面，12月ISM 制造业PMI公布值49.3，高于预期48.2，连续9个月低于荣枯线，美国国内制造业回流的叙事颇为乏力。PMI分项中雇佣指数下跌最为明显，从上一个月的48.1下降至45.3，显示出在高利率和海外需求疲软的背景下企业裁员节省成本。

　　美债小幅上涨

上周美债小幅上涨，10y UST下行2.8bps至4.6%，2y UST下行4.7bps至4.3%，收益率曲线变陡。

美债从12月初起急剧变陡，长端收益率上升速度快于短端，原因在于通胀粘性以及经济韧性让投资者不愿意持有长期限的国债，同时，候任总统的预算赤字越来越大让投资者要求更高的期限溢价。

　　ONRRP使用量飙升至六个月以来最高水平

上周ONRRP的使用量突破4000亿美元，飙升至六个月以来的最高水平，年底银行资产负债表限制扩表以满足监管要求促使货币市场基金将更多现金存入央行。

上周三美联储准备金余额为约3，260亿美元至2.89万亿美元，这是两年半来的单周最大降幅，资金流向ONRRP等工具。

　　长短端美债持仓偏多

截至12.24的数据，美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少6298手至1252975手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少141543手至591374手。

截至12.16当周，JPM国债净多头投资者情绪为13，较前一周回升。

　　美国实际利率

5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于2.01%，较前周下行6bps；10年期TIPS收益率收于2.26%，较前周下行2bps 。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上涨0.65%，美元指数上行0.84%至108.9，两者滚动相关性走高。

上周美元兑日元贬值0.3%、美元兑欧元升值1.1%、美元兑英镑升值1.2%。

　　美元指数持仓

截至12.24，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加3394张至2.85万张，非商业空头持仓环比增加2543张至2.2万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为64%，较上周增加，空头持仓占比为50%，较上周增加。

　　离岸美元流动性

上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比走高，离岸美元流动性融资成本下降。

　　通胀高频指标

　　通胀预期

上周铜金比降至3.36，铜价下跌、黄金上涨，显示全球总需求动能边际下降。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌；金油比环比走低，主要因为布油上涨幅度大于黄金。

　　黄金与主要资产相关性

从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜的相关性走低，和美元指数的相关性走高。

　　价差与比价

上周黄金内外价差基本收平，人民币兑美元小幅贬值。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为2194.08万盎司，环比增加72.78万盎司，COMEX白银库存为31900.81万盎司，环比增加284.81万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存环比增加84.2吨至1416.4吨。

　　黄金白银ETF持仓

SPDR黄金ETF持仓环比减少1.44吨至871.1吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

SLV白银ETF持仓环比增加51.8吨至14375.3吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

COMEX黄金总持仓减少11925手至45.5万手，其中非商业多头持仓减少13562手至28.9万手，空头持仓增加850手至4.2万手，显示黄金配置的空头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓减少至64%附近，非商业空头持仓持平在9%附近。