市场在弱现实下出现回调，但结构性过热仍在。本周市场延续了缩量中下行的趋势，符合我们2024 年12 月以来的预期。结构上内需消费+实物消耗相关板块下跌较为明显。从股价的位置上看，低于20240924 的个股占比较高的行业主要是煤炭、电力、房地产和石油石化等，市场对于现实需求都较为悲观，而不再出现2024 年上半年分化定价的特征。一方面：类债风险溢价股息率-10Y 到期收益率处在历史新高，（分红+回购-股权融资）/总市值同样创下历史新高。股票市场对于A 股内部现实的股东回报部分明显定价悲观。另一方面，从成交额占比的角度来看，TMT 板块成交占比处在3 年来高位。过去三年看，我们定义的实物资产与TMT 在成交额占比上总是存在此消彼长的关系，当下正处在TMT 板块热度相对高位、实物资产相对低位的状态，稍微出现基本面的变化可能就会带来至少阶段性的反转。

　　新时期的A 股盈利寻底思路：价稳量升信号是关键。在基本面的悲观预期定价之外，其实实体经济已经出现了一些值得关注的积极信号：中国高频经济活动数据12 月中下旬走强，且是2020 年以来的同期最高值；挖掘机的开工小时同比增速超越季节性高增。虽然经济当下的状态仍在去库，生产活动较弱，这也是造成用电量/PPI 背离、挖掘机开工小时和钢材产量背离的原因（2022 年6 月疫情刚放开之后也出现过），但我们看到货运量却和挖掘机开工小时能够匹配，这可能预示着以“两重”为代表的实物工作量的恢复。而未来我们需要重点观测的是从实物工作量的恢复传导到生产活动的恢复再到量的恢复，这样就会带来从“价稳量跌”到“价稳量升”：（1）实物工作量层面我们可以重点监测两重项目落地情况和政府发债的节奏；（2）中观产业层面我们看到钢材的库销比已经处于历史低位，那么未来钢材的产量恢复就意味着补库的行为开启；水泥磨机运转率、发运率也处于历史低位，未来出现回升可能意味着需求好转；（3）最终在总量层面我们可能就会看到用电量增速的回升。未来在产能出清较为缓慢的背景下，量的观测比价格信号更重要。

　　如何看待近期商品的反弹？在本轮上涨之前，油金比和铜金比已经处于历史低位，大宗商品/标普500 的比值再度回到历史低位，大宗商品前期计入了大量的需求悲观预期。在这个背景下，近期供需方面都出现了有利于大宗商品的因素：

　　（1）原油方面，由于西方对俄罗斯的制裁预期和对俄罗斯影子舰队的打击使得对供给造成冲击；而随着欧美遭遇寒潮，对燃料的需求大幅攀升。（2）铜铝方面，国内库存去化较快，同时由于关税的不确定性，美国制造业企业可能产生了明显的预防性补库需求，COMEX 合约与LME 合约的铜价差跃升至历史高位。本周五非农数据公布之后美元大幅走强，尽管市场担忧强美元、高利率对于大宗商品价格形成压制，但如果从2024 年Q1 的经验来看，美元与大宗商品曾同时走强，指示美国需求可能对商品价格形成支撑也是重要因素。美中不足的是，目前美国制造业已经好于2024 年Q1，中欧还弱于当时，未来有需求侧的更强支撑将更对股票的估值有利。而在地缘冲击和关税不确定性的宏观环境下，商品所隐含的实物资产的“安全属性”实际上超过了供需层面的影响，这也决定了商品的底部。

　　做好当下市场的“防守反击”。市场热度回落过程中，一方面要看到9 月24日以来市场过高预期收敛的必要，一方面也要看到A 股处在股东分红+回购回报最高且定价不足的状态，这是市场长期稳定的支撑。当下科技成长成为了最后的堡垒，成交额占比位于3 年来高位。但往后展望看，本身主题驱动边际上有所放缓，自身热度有回落的必要性。资源股短期有地缘政治冲击的催化，中期视角看可以等待需求的逐步恢复，TMT 与实物资产成交额占比差处于3 年来高位，有回归的可能性。广义实物资产当下将进入相对收益时期，后面逐步过渡到绝对收益时期。中国经济地产去金融化已经基本完成，制造业活动主导下，资源品将逐步从过去的防御逻辑未来走向顺周期逻辑。基于上述分析我们推荐：第一，资源类资产（石油石化、铝、油运、铜、金、煤炭）的安全属性是当下要点，需求变化决定了未来的弹性；第二，从库存周期与行业格局角度，推荐制造业头部企业：

　　机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；第三，低估值国企（银行、铁路、港口）仍将是市场的稳定剂；第四，服务消费的机会（航空、OTA 平台、快递）。

　　风险提示：全球制造业活动不及预期；国内经济出现量价齐跌