来源：广发期货研究

　　证监许可【2011】1292号

　　叶倩宁Z0016628

　　2024年12月31日星期二

　　摘要：

　　铂族金属，又称铂族元素，包括钌（Ru）、铑（Rh）、钯（Pd）、锇（Os）、铱（Ir）、铂（Pt）六种金属元素，因在自然界常常赋存在一起而统称为铂族金属。铂族金属大多具有良好的化学物理性质，包括稳定性强、耐酸碱腐蚀、催化性能好的共性，并且用途重要、资源稀缺是重要的金属材料。其中，钯、铂、铑占据了绝大部分工业应用规模。近年随着全球能源转型、新一轮科技革命和产业变革向纵深挺进，铂族金属的战略价值日益凸显。目前，欧美各国、日本、俄罗斯都将铂族金属纳入了稀有金属战略储备管理体系中。从整体需求看，全球铂族金属市场需求保持逐年增加，展现出强劲的增长动力和广泛的应用前景。根据庄信万丰数据，从2016年至2023年间，铂族金属市场规模实现了显著扩张，从935亿元增长至5980.8亿元，年均复合增长率超过30%，这一数据充分反映了铂族金属在全球经济中的重要地位及其需求的快速增长趋势。具体而言，钯金以其广泛的工业应用范围和市场需求，成为市场规模占比最大的品种，比例达到45%，紧随其后的是铑金和铂金。

　　钯金属是质软银白色，具有良好延展性和可塑性、能大量吸氢和释放氢、与其它贵金属的合金能提高电阻率、强度、硬度等特性，可用于首饰、汽催、石化氢化和脱氢催化剂、电子元器件等。从需求结构来看，钯金需求不如铂金多元化，早年由于钯金产量相较铂金更大（铂金年供应量在500-600万盎司之间）、成本更低，因此大部分的需求在于燃油汽车的催化器装置上，占比超过80%，随着各国实施更严格的环保政策，对钯金的使用仍有增加，但未来仍将受到新能源汽车发展和铂金替代的冲击。此外近几年受地缘冲突和宏观金融环境变化的影响，不确定性使钯金属价格出现剧烈波动。

　　一、从20世纪末到目前，可以将钯金价格走势分为6个阶段

　　钯金在工业方面的应用可以追溯到在20世纪初期，到1970年代钯金的价格相对稳定，主要用于汽车催化剂和电子产品但随后30年随着全球经济的发展和工业需求的增长，钯金的价格开始出现显著波动。20世纪末期，随着苏联解体钯金供应和需求恢复平衡价格，叠加互联网泡沫破裂全球经济下行，期间美联储启动多轮降息，到1997-2000年，宽松的货币预期使钯金启动了一轮较持续的上涨周期价格从100美元/盎司最高涨到1000美元/盎司以上的历史新高，累计涨幅超过1000%。

　　2001-2003年，降息对经济带来提振甚至过热，美联储货币政策随即收紧驱动美元走强，随着高利率使全球经济承压影响汽车行业需求减少，同时钯金价格的高企促使工业行业寻找替代材料，多重因素使钯金在高位启动下跌行情并在两年多时间回到接近上一轮牛市的起点。

　　2004-2008年，随着环保法规的加强和汽车催化剂需求的增加，但供应受到俄罗斯增产而相对充足，钯金价格稳步回升但幅度不及铂金。但到2007年随着次贷危机不断发酵导致全球金融市场流动性枯竭，供过于求亦有打击，钯价再度回落至2004年附近的低位。

　　2009-2015年，次贷危机后全球经济在各国央行的多轮量化宽松措施下逐步复苏，中国经济继续稳步前进，国民生活质量的提高和人口红利带动汽车产业的蓬勃发展，使钯金的需求保持强劲，价格总体呈现震荡上行趋势。尽管2013年后美联储开始加息缩表的进程影响钯金回调，但在货币超发物价普涨的情况下回落幅度相对有限。

　　2016-2022年，随着“国家第五阶段机动车污染物排放标准”在全国范围内全面实施，大规模的车辆置换需求使国内汽车销量的增速达到更快的水平，对钯金作为尾气催化剂的使用需求亦“水涨船高”。据金属聚焦统计，2016年后钯金每年在汽车产业上的需求量基本都在800万盎司以上，在供应相对稳定的情况下，钯金供应连续几年出现缺口。供需的大幅波动加上投资盘资金流入形成的边际扰动使钯价迎来了超强“牛市”，走势持续向上且斜率更加陡峭，2018年末随着价格突破2001年的前高位后，进入2019年钯价开始了一轮“暴力”拉升的过程在2020年初最高达到2700美元/盎司以上。此后由于疫情等“黑天鹅”事件导致价格大幅跳水但基本维持在1500美元/盎司上方波动，期间一度突破3000美元/盎司的历史新高。

　　 2022年至今，随着美联储等央行为控制高企的通胀而启动大幅加息的操作，全球经济增长放缓，加上新能源车的崛起对钯金的需求预期形成冲击、投机资金的离场导致价格自历史高位快速下探在2023年末回到了1000美元/盎司下方。尽管钯金供应缺口不曾收复并呈现扩大的继续，但此后期价格基本维持在1000美元/盎司附近窄幅波动。

　　二、从钯金属的价格走势特点看影响因素可归纳为四点

　　1、钯的商品属性显著强于铂

　　钯金的商品属性较铂金更加显著，这由于钯的市场规模相对较小，使得其供需关系更易受到外部因素的扰动。通过供需平衡表可以看出，钯的主要应用领域集中在汽车尾气处理和化工行业，近年来（特别是2020至2022年间）这两大领域的需求占比已接近90%。与铂不同，钯并未被广泛用作贵金属储备，消费者也缺乏对钯金的保值认知。相比之下，铂的需求则更加多元化，涵盖汽车、珠宝和投资等领域，消费者对铂的投资属性有着更强的认知。对比2005年以来全球汽车销量和钯价走势能发现两者存在一定的正相关性，尽管铂钯之间的替代关系可能会压制钯价的走势，但在汽车行业发展较快的周期钯价受到其他因素影响回调的幅度相对有限。但2020年后可能发现钯价和汽车销量两者出现了明显的分化，这是由于新能源汽车的快速发展带动销量上升，未来汽车工业景气度对价格的影响可能钝化。

　　2、钯价与供给关系的紧密联系

　　从历史上看，钯价的走势与供给关系密切相关。例如，在2003至2007年期间，由于俄罗斯国库的大量投放以及互联网泡沫对需求的冲击，钯金市场一直处于供过于求的状态，价格低迷。然而自2012年起，随着俄罗斯国库投放的减少以及钯对铂的经济性替代加上汽油车占比的提升等因素的作用，此外环保政策的出台带来产业的变化，带来钯金供需关系发生了逆转，进入了供不应求的状态。这一转折点使得钯金在面对全球经济下行时表现出更强的支撑作用。此外，由于超过全球35%的钯金供给来自俄罗斯，因此除了南非供给扰动事件外，俄罗斯的相关地缘冲突事件对钯价的影响也尤为显著。

　　3、钯价与美元指数、黄金价格的相关性不显著

　　尽管钯金被视为贵金属的一员，但其价格波动并未与黄金价格始终保持同步。黄金作为一种传统的避险资产，通常在经济不稳定、信用货币受损或通货膨胀时期受到投资者的青睐。在贵金属中，铂金因其与珠宝等奢侈品的紧密关联而更受投资者欢迎，而钯金的金融属性相对较弱，其价格变化更多地受到供需关系的影响。此外，钯金市场主要由俄罗斯和南非等少数国家控制，这些国家的政治和经济状况可能对钯价格产生显著影响，从而导致钯价与美元指数和黄金价格在长期内相关性不显著。

　　4、钯价作为经济景气度的映射，背后反映央行货币政策的预期

　　目前每年有95%以上的钯用于工业用途，其价格波动主要受到工业需求的影响，而工业需求又与全球经济状况密切相关，同时也反映央行货币政策的预期。从前文对钯价的复盘可能看出，当经济形势向好时，投资者信心增强更加追求投机的风险收益，股市通常也表现出色，投机盘带动钯价同步走强，但当后期市场出现过热使央行加息周期启动，价格会呈现回调。因此，钯价在很大程度上可以视为经济景气度乃至央行货币政策的预期的映射。

　　二、后市展望

　　展望未来，尽管新能源汽车的发展势头强劲，对钯金需求产生了负面影响，但从历史经验来看，严格的排放法规而非汽车销量的实际变化是推动铂族金属需求增长的关键因素，随着国6b标准在全国的全面实施，燃油汽车中的钯金催化剂装载量将相对增加，这将有助于维持钯金的使用量。需求变化背后是中美等经济体经济货币预期的映射，随着全球货币宽松周期下仍有降息空间，美国总统特朗普上任后政策重新向传统能源产业倾斜有望刺激相关汽车产业见底回暖有望使钯金需求保持韧性。供应上，关注南非及俄罗斯矿产钯，地缘政治等因素会存在一定影响，由于钯金作为伴生矿在主产矿整体资本开支不高的背景下供应受限，长期来看钯价仍将受益于供应不足的预期。综上，在钯金供应保持紧平衡的背景下，前期需求迅速下降的预期导致的下跌钯价有望被修复，未来将延续2024年以来的在1000美元/盎司附近维持横盘整理，短期若受到供应相关消息影响存在空头回补的空间。