“A股当前仍是牛市‘起手式’，接下来两波行情值得特别期待。2024年底是第一波行情，2025年开年可能是震荡市。第二波行情最晚或于2025年下半年启动。”12月17日，申万宏源研究A股策略首席分析师傅静涛表示。

傅静涛是在申万宏源2025资本市场投资年会上作出的上述表述。

傅静涛解释说，第一波行情是以9月24日国新办发布会政策拐点，风险偏好提升为起点，并以市场主要矛盾切换为国内外政策相对力量为终点。

“第二波行情最晚或于2025年下半年启动，反映2026年A股盈利能力拐头向上可见度提升，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。第二波行情也有可能提前启动，条件是内外部因素共同作用下，人民币汇率升值，牛市级别乐观预期发酵。”傅静涛进一步指出。

A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别

傅静涛表示，参考历史牛市规律，整体而言牛市有三个共性条件：一是增量资金持续流入，这是目前A股已经具备的条件。二是基本面的周期性、结构性改善，同时存在将周期性改善演绎成趋势性改善的逻辑。三是市场对长期大级别行情的乐观预期。

“例如，2006年至2007年行情发酵的是城镇化加速、赶超加速预期。2014年至2015年是互联网将成为经济转型速胜的抓手。2020年至2021年是中国制造腾飞下第四次能源革命可能由中国主导。接下来，2025年内基本面周期性改善的可见度并不高，2026年供给增速进一步回落下周期性改善的可见度更高。”傅静涛说。

资金面上，傅静涛分析称，9月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别。

“自9月24日市场反弹以来，A股资金供需出现三个变化：一是融资余额提升，反映交易性资金活跃度提升。二是被动基金规模扩张，与风格强趋势和主题活跃相互增强。三是中小投资者定价影响力提升。”傅静涛说。

傅静涛表示，通过利用基于筹码分布计算的平均持仓时间，来观察交易博弈的剧烈程度。可以看到，最新的平均持仓时间已低于2019年机构化加速以来的所有时间。而历史上，更低的平均持仓时间只出现在2006年至2007年、2009年、2014年至2015年。所以，9月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别。

不过，傅静涛同时提醒，如果牛市预期难以一蹴而就，如此程度的交易博弈也隐含着大幅波动风险。

政策方面，傅静涛表示，2025年国内财政货币共振发力是必行之举。政策布局期，政策态度已毋庸置疑，国内政策充分对冲是现阶段的合理预期。但经济验证期，政策执行和效果还需要再观察确认。

“而在盈利层面，A股盈利能力向上拐点可能推后至2026年。2025年A股业绩增速不再下行的条件，是关税影响能够被国内政策发力大部分对冲。考虑关税节奏和国内对冲的基准情景，2025年全A两非归母净利润增速为6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。”傅静涛称。

核心资产景气拐点临近

配置方面，傅静涛认为，2025年大概率是主动管理否极泰来的年份。具体而言，主动管理的超额收益，与产业趋势多寡直接挂钩。而新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖。

“虽然在过去两年被动产品规模爆发，但更多依赖于价值和成长阶段性的强趋势。而牛市离不开产业趋势的挖掘，因此主动管理行业并不会缺席真正的牛市。”傅静涛表示。

落实到行业上，傅静涛分析称，自2021年以来，主动管理的三年调整中，重仓的新能源、医药生物、电子等不少细分领域也经历了三年供给压力缓和，是率先出清的方向。因此，随着核心资产景气拐点临近，2025年主动管理能有所作为的条件将不断改善。

“同时，资本市场改革也是结构性机会的重要来源。可重点关注并购重组和回购注销的投资机会。其中，三类机会值得特别关注：一是上市未果的科创企业，借同一实控人的上市平台变相上市。二是央企资产注入，有潜力将体外资产注入低估值上市平台。三是市场化并购，已临近向上拐点。”傅静涛说。

傅静涛表示，2022年以来，国内创投融资规模不断收缩；2023年四季度至今加速出清。其中，传媒、计算机，医药生物，先进制造，都是上市公司并购定价优惠的典型行业。2025年，并购重组有望成为高弹性投资机会的来源。