对于那些因美国和世界大部分地区国债收益率近来不断上升而感到不安的人来说，市场发出的信息越来越清晰，那就是要习惯它。

　　作为全球最大债券市场和领头羊的美国债券市场正在引领借贷成本走高，而利率长期处于高位的前景将给世界各地的经济和资产带来重大影响。

　　2025年才刚刚过去几天，随着被认为是超级安全的美国国债面临的风险上升，美债收益率正在大幅走高。美国经济继续保持强劲势头——上周五的报告显示就业井喷就是最新证据，与此同时美联储正在重新考虑进一步降息的时机，唐纳德·特朗普也即将重返白宫，在政府借贷飙升之际，特朗普政府的政策将把经济增长置于债务和物价担忧之上。

　　10年期美国国债的收益率在四个月里飙升了超过一个百分点，现在距离5%大关近在咫尺。自从大约20年前全球金融危机之前以来，该收益率仅仅在2023年曾短暂突破这个关口。美债收益率周一小幅走高，因为交易员对美联储放松政策的预期进一步下降，并且油价上涨。

　　较长期美国国债收益率已经触及5%，这个水平现在被许多华尔街人士视为货币价格的新常态。类似的资金价格飙升也在国际上其他市场上演，从英国到日本，投资者对债券越来越警惕。

　　在PGIM Fixed Income帮助管理大约8000亿美元资产的联席首席投资官Gregory Peters表示：“市场仿佛陷入狂躁状态，而且是全球性的。”

　　在一些人看来，为了应对全球金融危机以及新冠疫情而采取的紧急措施导致市场陷入多年的近零利率之后，现在的收益率上行只是自然调整的一部分。然而其他人则认为市场面临新的、令人担忧的动态，将带来重大挑战。

　　鉴于美债收益率作为利率基准和投资情绪风向标的作用，规模达28万亿美元的美国债券市场的紧张局势可能会给经济其他方面造成冲击。家庭和企业将发现借贷成本上升，美国抵押贷款利率已经回到7%左右，而股票投资者将会开始担心收益率上升扼杀扼杀股票牛市。

　　在经济形势良好的背景下，企业信贷质量总体上一直保持强劲。但在利率更长期保持高位的环境下则面临恶化的风险。

　　历史学家指出，10年期国债收益率上升往往预示着诸如2008年金融危机以及互联网泡沫破灭之类的市场和经济动荡。虽然近年来的超低利率使一些借款人能够锁定有利的条款，帮助他们免受最近收益率飙升的影响，但如果这种趋势持续下去，压力可能会增加。

　　尽管美联储加入其他主要央行的行列开始降息，但美国收益率仍在上升，这种不和谐的脱节在近代历史上几乎没有先例。市场原本预计，美国从9月开始的宽松货币政策将与经济和通胀放缓保持同步，进而为债券上涨奠定基础。

　　恰恰相反，正如12月就业增长跃升所显示的那样，经济一直保持稳固，这种韧性引发了人们对通胀放缓程度和速度的疑虑。11月美联储青睐的通胀指标同比上涨2.4%，远低于大流行病期间7.2%的峰值，但仍顽固地保持在2%目标上方。本周三美国将发布12月消费者价格指数，预计会显示基础通胀仅略有降温。

　　消费者仍然保持警惕，密歇根州大学的最新调查显示消费者对未来五到十年的通胀预期处于2008年以来的最高水平。

　　几位美联储决策者最近暗示他们支持在较长一段时间内维持利率不变。利率互换市场也反映了类似的观点，市场价格充分消化降息25个基点的时间是在今年下半年。在强劲的就业数据发布后，一些华尔街银行上周五下调了对2025年降息的预测。美国银行和德意志银行都预计美联储今年不会降息。

　　“美联储在近期内甚至没有太多谈论降息的空间，” 嘉信理财首席固定收益策略师Kathy Jones周五对电视表示。

　　与股票等高风险资产相比，对美联储今年降息的预期减弱加剧了美国国债的糟糕表现。美国国债指数今年开局下跌，自美联储去年9月首次降息前夕以来下跌了4.7%，而同期标普500指数上涨3.8%，一个美国国库券指数上涨1.5%。在美国之外，一个全球政府债券指数自美联储9月降息前不久以来已经下跌7%，自2020年结束以来的跌幅扩大至24%。

　　德意志银行认为，利率预期重新调整也有助于解释为什么10年期美国国债创出1966年以来14个美联储政策宽松周期中的第二差表现。

　　债市自卫队

　　不过货币政策只是整个拼图中的一块。随着美国债务和赤字不断增加，投资者越来越关注财政和预算决策及其对市场和美联储来说意味着什么，尤其是在特朗普本月复出并且国会两院由共和党掌控的情况下。“债市自卫队”这个已有数十年历史的绰号，又开始频频出现在华尔街人士的评论和对话之中。所谓债市自卫队，指的是通过出售或威胁出售债券来影响政府预算政策的投资者。

　　无党派的国会预算办公室去年估计，在2025年，美国预算赤字与国内生产总值（GDP）之比有望超过6%。在经济稳健增长、失业率较低的背景下，如此高的财政缺口已经相当引人瞩目。现在特朗普对加征关税、国内减税和放松管制的偏好为财政赤字进一步扩大以及通胀加速奠定了基础。

　　政客们“对财政紧缩显然毫无兴趣，因此债市自卫队正在慢慢醒过来，” 法国兴业银行全球策略师Albert Edwards说。 “因为美元是世界储备货币所以美国政府在极端情况下仍然可以举债的说法肯定不可能永远站住脚。”

　　至于债务负担，新冠疫情爆发后的大规模刺激措施导致其飙升，这也是全球趋势的一部分。以美国为首，经合组织国家的未偿还政府债务余额2023年相比2019年激增35%，达到54万亿美元。该组织国家的债务与GDP之比也从疫情前的73%跃升至83%。

　　然而债务负担并不会就此止步。经济研究预测，到2034年美国债务与GDP之比将达到132%，许多市场观察人士认为这是一个不可持续的水平。

　　2020年3月在纽约的Oculus交通枢纽。新冠疫情导致的停工和随后的大规模政府刺激措施重置了全球经济。

　　特朗普也是一个不确定因素。虽然他本人、财政部长提名人Scott Bessent和亿万富豪支持者埃隆·马斯克都高调抨击财政赤字，但他们也支持可能导致赤字增加的政策，并且相信这些政策将刺激经济增长从而增加税收。总部位于华盛顿的负责任联邦预算委员会已经估计，特朗普的经济计划，包括延续2017年的减税政策，到2035财年底将会使联邦债务比目前的预测水平高出7.75万亿美元。

　　PGIM Fixed Income的Peters是越来越多相信收益率将进入一个更高新区间的人之一，他说，如果10年期国债收益率在此环境下超过5%，他“不会感到特别震惊”。贝莱德和T． Rowe Price最近认为5%是一个合理的目标，因为他们预计投资者会要求更高的利率才会继续购买较长期美国国债。

　　品浩（Pacific Investment Management Co．）在2024年末表示，鉴于美国赤字膨胀，其购买较长期国债的意愿降低。

　　策略师观点

　　“如果说2024年告诉我们货币政策并非决定债券市场回报的唯一因素，那么今年的情况似乎更加印证了这一观点，因为人们更加关注财政政策和其他政府措施，其中包括关税、可能的减税、潜在的支出削减、影响劳动力市场的措施以及发行模式等。”

　　— 宏观策略师Cameron Crise

　　债务越多，债券发行也就越多。按照目前的轨迹，未来十年债券市场规模可能几乎翻一番达到50万亿美元，在投资者感到紧张之际令供应增加。对于财长提名人Bessent来说，这可能是一个挑战。他的提名确认听证会定于周四在参议院举行。

　　令Bessent和债券市场头疼的另一个问题是即将触及的联邦债务上限以及随之而来的政治角力。

　　对预算的担忧也在全球其他地区上演。法国和巴西在去年年底都因为这个问题受到投资者的惩罚。就在上周，英国国债收益率因为人们对新工党政府财政计划的不满而被推高。30年期英国国债收益率一度飙升至1998年以来最高，一些人将其与利兹·特拉斯2022年短暂担任首相时期的债市崩盘相提并论。

　　PGIM Fixed Income的Peters表示，未来几年某个时候债券市场将发生某种财政类型的事件， 必须要有某种形式的财政纪律管理者，而债券市场似乎是唯一可以做到这一点的地方。

　　虽然鉴于美国国债传统上是全球最安全的资产，并且美元在市场和商业中占据主导地位，美国在一定程度上可以免受影响，但市场情绪永久性变化的警告信号也在闪现。

　　根据美联储模型，所谓的10年期债券的期限溢价目前处于逾十年高点，而且已经成为整体收益率越来越重要的部分。

　　与此同时，长期国债收益率的攀升速度快于短期国债，凸显出投资者对长期前景的担忧。

　　CreditSights美国投资级债券和宏观策略主管Zachary Griffiths表示，期限溢价上升表明对美国财政路径的担忧与日俱增，曲线变陡也与历史上高赤字且不断上升时的状况相符。

　　仍有一些人认为收益率会出现逆转，他们认为金融环境收紧意味着经济最终会走弱，因而美联储可以再次放松政策。风险资产持续下跌也可能改变市场反应模式并刺激对债券的需求。上周五标普500指数的下跌抹去了今年以来的涨幅。

　　“我不相信债券收益率会持续上升而又不影响经济周期，” Wellington Management的投资组合经理Brij Khurana表示。

　　而且收益率的飙升可能转瞬即逝。债券市场以善变而闻名，尤其是在2013年美联储表示将减少债券购买的时候，以及2023年末10年期国债收益率触及5%时。只是最后收益率都达到了投资者认为有吸引力的买入水平，进而开启了债市新一轮涨势。

　　在Bianco Research创始人Jim Bianco看来，债券收益率上升并不一定是不祥之兆，因为这就是金融危机之前世界的样子。他指出，在截至2007年的十年间，10年期国债收益率平均约为5%。

　　他说，真正的异常是2008年之后的那段时期，当时利率被固定在零，通胀持续低迷，中央银行购买大量债券以应对危机。这让新一代投资者相信2%的债券收益率和经通胀调整后的零实际利率是“正常”的。

　　Bianco表示，新冠疫情导致的封锁以及随后政府的大规模刺激措施重置了全球经济，“坦率地说，这改变了我们余生的很多事情。”其后果是通胀率持续走高达到3%左右，经通胀调整后的利率达到2%。将它们加在一起得出5%的利率，Bianco认为这个数字看起来差不多。他预计10年期国债收益率将接近5%-5.5%的区间。

　　一些人指出收益率上升背后有结构性原因，这是范式转变而不是回归正常。

　　在本月的一份报告中，摩根大通策略师列出了去全球化、人口老龄化、政治动荡以及投入资金应对气候变化的必要性这些理由，预计美国10年期国债收益率未来将达到4.5%或更高。对于美国银行而言，美国国债已经早已进入了最新的“债券大熊市”，这是240年来的第三次，而之前长达数十年的牛市行情已经在2020年结束，当时利率在新冠封锁之初触及历史低点。

　　“这个周期已经结束了，” Bianco说。