当美债开始“需求不足”，这将引发一系列复杂的经济连锁反应。一方面，债券市场的活跃度降低，投资者对美债的热情减退，导致其发行难度加大，政府融资成本上升。这可能会限制政府的财政政策空间，影响公共服务的提供和经济的稳定增长。另一方面，美债作为全球重要的金融资产，需求不足会引发国际金融市场的波动，其他国家的投资者可能会重新调整资产配置，对全球金融秩序产生冲击。同时，也会反映出市场对美国经济前景的担忧，可能引发美元汇率的波动等一系列问题，对全球经济格局带来深远影响。

即便特朗普已经是第二次担任美国总统，利率依然是横亘在他和鲍威尔之间的一道天堑。

2025年4月16日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在芝加哥经济俱乐部发表演讲时谈到“我们的责任是锚定长期通胀预期，确保一次性价格冲击不会演变成持续性通胀，”尤其是在针对关税带来的不确定性时，鲍威尔强调关税极有可能带来短期通胀冲击，也可能会引发更持久的影响。

翻译得直白一点就是：我知道你想我降息，但如果关税首先引发了短期通胀，那么通过加息来平抑通胀才是我的优先级。

鲍威尔中性偏鹰的发言显然再一次让这位渴望降息的美国总统失望了。次日特朗普就在自创社交媒体平台Truth Social开始发文抨击鲍威尔，“鲍威尔总是又迟又错，很久以前他就应该像欧洲央行那样降低利率。”特朗普说道，并且在文末他总结称，“鲍威尔的下台来得还不够快！”

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实际上，根本安静不下来的特朗普早就嘲讽过鲍威尔，说他干着政府里最好的一份工作，每个月来一次办公室抛一下硬币，就会被所有人奉为上帝。尽管就是特朗普自己在第一个任期亲手提名鲍威尔担任美联储主席，但自从2018年美联储开始加息周期之后，他那张天天希望降息的嘴，就再也没有饶过鲍威尔。

在一次长岛的筹款活动中，特朗普对共和党捐款人抱怨称，他原以为自己提名的鲍威尔会是个支持低利率的美联储主席，谁知结果并不是这样。“有点后悔任命鲍威尔为美联储主席。”他在后来的一次采访中这样说道^[1]。

地产致富的特朗普对低利率有刻在DNA里的好感，但更现实的一点是，利率晚一天降，庞大的政府债务利息和赤字压力就会多压在78岁特朗普的肩头上一天。

何况，在自己关税政策的冲击下，美国国债的压力值已经又上了一个台阶。

一、波动的美债

仅仅在特朗普宣布关税政策后的一周，美国国债市场就经历了一场罕见的波动。

一般来说，当经济增长放缓时，投资者出于避险的需求会大量买入美国国债。需求的增加会导致美国国债价格上升，相应的，国债收益率会走低。而在特朗普的关税政策下，市场普遍预期美国经济会陷入困境，因此美债收益率也在其宣布增加关税前后的几个交易日便已经开始逐渐走低。

但特朗普的大棒显然并不“一般”，随着他官宣了震惊全球的对等关税公式，以及对于中国关税的一再加码到“已无市场接受可能性”，美国国债收益率开始呈现出了意料之外的走势。

数据显示，被视为无风险收益率的美国10年期国债收益率在4月9日达到了4.46%，单日涨幅达20个基点，创下自1981年以来的最大三日波动纪录；而30年期收益率当日也突破4.7%，同样刷新了疫情初期以来的高点^[2]。

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面对美国国债利率的逆势上涨，ANZ驻悉尼的高级利率策略师Jack Chambers这样评价道：“美债现在已经超出了基本面，它与流动性有关。”

事实上，在美债利率大幅波动的几天中，主权投资者的抛售、机构卖出美债来补充因美股大幅下跌造成的保证金缺口都曾被市场认为是可能的原因之一。但最终，人们将目光放在了以基差套利交易为主的对冲基金身上。

通俗点来说，基差交易就是买入国债现货并卖出国债相关的衍生品（国债期货或是利率互换），从中获取两者间的差价，本质上是在做空美国国债的波动率。同时由于每笔基差交易的收益非常小，大多数相关交易都带有50倍以上的杠杆。

这意味着一旦美债市场出现剧烈的波动，基差的小幅走阔在杠杆的加持下将会导致本金大量亏损，从而迫使对冲基金抛售国债现货来回补期货保证金，并进一步加剧了基差的波动，最终形成抛售美债——基差恶化——追加保证金——抛售美债的循环。

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极端的利率大幅上升显然触及到了特朗普的底线，4月9日他再次宣布：除中国以外，其他国家对等关税延期90天，基础关税10%不变，关税政策的再次转向让美国国债市场开始逐渐企稳。

但机构却没这么好运了。次日，日本Tolou Capital的创始人斯宾塞·哈基米在推特上曝出，有日本对冲基金因为60倍杠杆押注10年期美债而爆仓。“它的爆仓让世界免于进入大萧条的时代。”他说道，“兄弟，我们不会忘记你的牺牲”。

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言外之意，同行的爆仓导致债券利率大幅上行，感到背刺的特朗普被倒逼着出台了关税缓和政策，也使得国债利率得以稳定下来，更多的人得以续上一命。

然而，华尔街从来不缺“先天下之忧而忧”的基金经理。

虽然美国国债利率短期的大幅波动已经暂时落下帷幕，但对于特朗普而言，他所面临的美国债务问题却依然没有得到有效的解决。尤其是当他反复无常的关税政策正在破坏国家信用时，过去一直躺在“美国例外论”里享受岁月静好的美国国债，也开始面临长期信任的摇摆。

就像Citadel首席执行官肯·格里芬在近期的采访中说的那样，“如果把你作为一个消费者来看，那么在金融市场上，没有哪个品牌能与美国国债的品牌相提并论——美元的强势以及美国国债的信誉。”他说道，“但现在，我们正在让这个品牌处于危险之中^[3]。”

二、需求侧危机

自特朗普宣布关税政策以来，市场上便开始流传着“2025年美债到期规模大幅上升至9万亿美元”以及“6月到期规模高达6万亿美元”两则重磅消息，这也被认定为是前者在关税政策上不断摇摆的重要原因。

事实上，这两者对于美债供给端的影响都相对有限。

一方面美国国债主要分为短期国库债和中长期国债两类。由于前者的期限大多是一年以内，因此在任意时点进行统计，都会呈现出下一年债务到期规模剧烈上升的分布。换句话来说，如果今年年末去统计明年美债的到期规模，那么大概率还是9万亿美元左右的量级，但实际上到期的美债规模在近两年差异并不大。

而在剔除了短期国库券之后不难发现，中长期附息国债的规模相对比较稳定，2025年甚至还低于2023年和2024年。另外根据3月底的存量数据计算，6月到期美债规模仅为1.07万亿，也远低于6万亿的传闻^[4]。

种种数据都在表明，当下美国国债在供给端并没有太大的危机。

但就像达里奥在一次采访中谈到的那样，如果你有大量债务，就需要有大量的购买需求来消化你的债务供应。当出现债务风险时，不仅有新发行的债务需要出售，而且现有债务的持有者也可能会抛售这些债务，这样债务供应就会远远超过需求^[5]。

换句话说，需求的边际变化有时是更要命的。

数据显示，美国财政部在4月8日发行了新一期的3年期美国国债，在这次拍卖中，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，高达2.4个基点的尾部利差（实际利率-预期利率）从侧面反映了美国长期国债的需求有所不足。而在此前仅有2020年大流行时期及2023年硅谷银行破产时期出现过更大的尾部利差^[6]。

这种利率的异常抖动，无疑是每日新闻播报之外，同样需要关注的长期隐忧。

要知道美国国债在美元体系当中担任了极为重要的角色：其他国家向美国出售商品，赚取美元，然后再通过买美国国债的方式回流美国，消化天量的美债发行，由此为债务驱动的美国经济增长提供动力。而一旦市场对于美债的需求开始降低，美国经济也会遇到自己的“范式转换”的问题。

对于任何一类资产，一旦出现需求不足，供给就会真正变成恼人的“库存”。

用我们更熟悉的语境来解释，就是楼市的天量库存终究是坏事。危险的不是库存数字本身，而是需求短缺造成堰塞湖之后，市场会进入一个脆弱的链条——但凡有一群房东因为生活中各种各样的资金问题而不得不抛售房产，就容易出现连锁崩盘。

在这种需求不足的情况下，如果再来一批天量新房供应，必然会导致房价继续承压；但如果试图通过限制楼市供给，再用一轮“涨价”实现去库存的目的，持续减少的需求可能反而会导致开发商们遭遇现金流断裂甚至烂尾等问题，然后进一步恶化需求。

对于美联储来说，如果选择印钞购买，那么就会引发现金贬值；如果不印钞购买，那么就会推高利率，导致经济形势恶化。

不论哪种情况，人们都不会想要持有这样的债务，因为前者会得到更多但是不值钱的货币，而后者则是存在偿债问题，最终将加剧需求的减少。

对于美国而言，这会导致美元信用出现裂缝。而对于持有美国国债占比近30%的所有其他海外投资者来说，外汇压舱石“贬值”的风险也不得不重视。

实际上，尽管过去两年呈现出一定的下降趋势，但美国国债持有量最大的两个国家，仍然是日本和中国。从这个角度来看，全球经济在过去三十多年的全球化蜜月里早已形成了牵一发而动全身的关系，没有人可以在贸易失序里独善其身。

谈判必然会发生，不是因为交易的艺术，而是因为经济基础。

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三、尾声

作为这场争端的始作俑者，特朗普在1987年就出版的《交易的艺术》一书中曾总结过自己在做生意时的四个阶段：

（1）首先提出一个远高于预期的条件让对手无从下手；

（2）其次反复无常的变化给对手施加压力；

（3）然后给出次优条件让对手急于接受了事：

（4）最终自己达到最初想要的结果。

可能市场也没有想到，年近八旬的特朗普，出走四年，归来还是念旧。

但问题在于，当美国的关税可以随时调高或调低，而且通常毫无征兆时，它所造成的破坏远比关税本身更大：即便是美国的盟友和贸易伙伴都无法看清特朗普发动贸易战背后的逻辑和模式，过去向来稳定的预期管理和政策指引也烟消云散。

这种不可捉摸的反复无常，不可避免地动摇着人们的长期信任。

在经过了一段时间的拉扯之后，特朗普虽然开始逐渐软化了态度：对于放宽对华关税持开放态度，并且“无意”解雇美联储主席杰罗姆·鲍威尔。关税可以调整，方式可以转变。

但就如肯·格里芬所说，“当你拥有一个品牌时，你需要以尊重该品牌的方式行事，从而加强这个品牌。可一旦你玷污了那个品牌，那么修复已经造成的损害可能需要一生的时间^[3]。”

说到底，烽火戏诸侯这种“艺术”，周幽王一次都不该玩。

参考资料：

[1]特写：鲍威尔这四年，证券时报网

[2]史诗级抛售！美债暴跌，避险资产失效？国际金融报

[3]One of Trump’s billionaire supporters has harsh words for the president about his trade war，CNN

[4]中信建投海外丨美债的到期与供给，压力多大？CSC研究，海外&大类资产团队

[5]达里奥深度专访「美国债务困局的破局之策」，Economic英语进化群

[6]美债正在失去“避险光环”，雪涛宏观笔记