博时基金 董事总经理兼固定收益投资三部总经理 张李陵

　　回首2024年，债券市场收益率大幅下行，10年国债从年初的2.5一路下行至年末的1.7，下行幅度高达80bps。其中1-3月，7-9月，以及年末的11-12月为利率下行最快的三个阶段。

　　收益率大幅下行的原因主要包括以下三点。一是2024年投资者更倾向于配置低风险资产，带来了投资需求的增加；二是高收益资产稀缺。由于资本回报率下降，叠加地产的走软，高收益资产更加稀缺，投资者更加倾向于向久期要收益，带来了利率的进一步下行；三是货币政策宽松：央行坚定支持性的货币政策立场，多次降准降息，保持市场流动性合理充裕，推动了债券收益率的下行。在区域的月份，债券市场呈现宽幅震荡的格局。

　　震荡加剧的原因在于财政政策阶段性加力和国际环境影响。首先，政策阶段性推升风险偏好，同时政府债券发行规模增加，均加大了债市波动。其次，美元阶段性走强，对国内货币政策形成阶段性的制约。

　　2024年9月底以来，中国政策层面陆续推出了一系列重要措施，释放了强烈的稳增长、促改革、防风险信号。2025年经济经济工作会议也提到了需要重点发力的领域：财政政策从积极变为更加积极，货币政策从稳健转向适度宽松，预示着政策基调或将发生更大的转变；会议提到要提振消费、提高投资效益、扩大国内需求，预示着未来或将有更加有力的促进消费的政策出台；会议提到房地产要止跌回稳，未来可能出台更多的支持政策；强调科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，预示着中国经济将坚持走转型发展之路；会议提到有效防范化解重点领域的风险，持续关注金融、地产等领域的风险，预示着未来可能出台更多的风险防范和化解措施。

　　从国内长期的经济增长预期与通货膨胀预期出发，我们可以合理推断，国内无风险利率的中枢水平很可能会持续呈现下降趋势，并且这一趋势有望得以延续。随着美联储步入降息周期，外部因素对我国货币政策的制约作用逐渐减弱，这无疑为国内货币政策的进一步宽松创造了有利条件。然而，在此过程中，我们也应预见到利率的波动性可能会相应增强。

　　在美联储采取缓慢降息策略的阶段，由于汇率因素的制约，我国货币政策的宽松步伐需要更加谨慎地把握节奏，其主要作用将更侧重于为经济提供托底支持。在这样的背景下，债券收益率有望持续且缓慢地下行。

　　然而，一旦美联储进入快速降息阶段，我国货币政策或将迎来更为宽松的调整空间。与此同时，财政政策的持续加码也将为经济注入更强动力。在这样的政策组合拳下，经济与通胀预期有可能会出现明显的回升迹象。若经济与通胀确实呈现出显著回升的态势，那么债券收益率触底反弹、转而上升的可能性将会显著增加。何时出现这一格局，还需要继续的观察。

　　2025年，债券市场收益率有望延续今年的整体趋势，中枢水平预计将继续呈现缓慢下行的态势，而市场波动性则可能会进一步增大。在政策层面，中央经济工作会议已明确适度宽松的货币政策基调，这一政策导向为债券市场收益率的下行提供了有力支撑，使得其上行空间受限。从经济和通胀的角度来看，国内经济的持续复苏仍需货币政策的积极扶持，同时贸易冲突带来的不确定性也为债券市场提供了一定的避险需求，进一步稳固了债券市场的需求力量。海外方面，随着美联储的进一步降息举措，全球货币政策环境将更加倾向于宽松，为央行压低利率、助力债券市场持续发展创造了有利条件。

　　投资策略方面，投资主旋律仍将聚焦于货币政策的进一步宽松，尤其是在当前环境下，中短端政策利率仍维持在相对高位。尽管短期内可能受到美联储降息步伐的制约，但从中长期视角来看，利率下行潜力显著，为债券交易市场的拓展预留了广阔空间。在此背景下，久期策略继续作为投资的核心主线凸显其重要性。

　　当前实际利率水平依旧高企，为了有效促进经济复苏与通胀的温和上扬，货币政策势必需采取更为积极主动的姿态，以期对整体收益率曲线施加向下的影响力。这一政策导向不仅为短期债券品种带来了投资契机，同时也为长期债券品种开辟了盈利空间，使得无论是偏好短久期还是长久期的投资者，均有望捕捉到良好的投资机会。

　　在宽松政策的大方向下，我们仍需警惕汇率不确定性可能带来的阶段性扰动，这可能对货币政策的宽松力度构成一定制约，进而对债券收益率的下行趋势产生阶段性的阻力。此外，随着票面利率的不断走低，市场交易力量的影响日益显著，短期内可能加剧债券市场的波动。因此，我们需要密切关注市场收益率的下行幅度，以及央行对交易行为的潜在调控措施，以防范可能出现的阶段性波动风险。

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