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　　据港交所1月17日披露，八马茶业股份有限公司（以下简称：八马茶业）向港交所主板提交上市申请书，华泰国际、农银国际、天风国际为其联席保荐人。

　　营收波动向下利润向上

　　据招股书，该公司是中国高端茶市场的领导者、高端中国茶领域销量第一名、中国最具知名度的茶品牌。

　　根据弗若斯特沙利文报告，按2023年末茶叶连锁专卖店数量计，该公司在中国茶叶市场排名第一；按2023年销售收入计，该公司在中国高端茶叶市场排名第一，同时在中国乌龙茶和红茶市场亦排名第一；截至2024年，该公司的铁观音销售量连续10 余年位居全国第一，岩茶销售量连续5年位居全国第一；根据弗若斯特沙利文，按品牌偏好度计，该公司在中国茶叶市场及中国高端茶叶市场均排名第一。

　　此外，根据中国茶业连锁行业报告，该公司“八马”品牌的知名度于2024年位列行业第一，顾客满意度于 2023-2024年连续两年排名第一。该公司借助遍佈全国的线下门店网络和全方位的线上销售平台为消费者提供高品质中国好茶，产品覆盖乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶等全品类茶叶及茶具、茶食、茶饮等非茶叶产品，形成了完整的茶饮产品矩阵。

　　往绩记录期内八马茶业实现了快速增长并保持良好的盈利能力，公司的门店（包括直营店及加盟店）总数由往绩记录期初的2，613家增至截至2024年9月30日的3498家，其中加盟门店数量由2203家增至3224家。

　　财务方面，于2022财政年度、2023财政年度、2024年九个月（以下简称：报告期内），八马茶业分别录得收益约为18.18亿元（单位：人民币，下同）、21.22亿元、16.47亿元，同比增长16.7%及0.98%；同期，期内利润分别约为1.66亿元、2.06亿元、2.08亿元，同比增长24.1%及12.6%。可见营收增速远低于利润增速。

　　毛利率方面，2022年、2023年、2024年前九个月，公司整体毛利率分别为53.3%、52.3%、55.4%。值得注意的是，八马茶业一直被外界诟病研发投入低，但销售及营销支出占比高。

　　数据上看，2022—2023年，八马茶业销售及营销开支分别为6.17亿元、6.81亿元，占当期营收的33.94%、32.09%，研发成本分别为822万元、1162万元，占当期营收的0.45%、0.55%；2024年前九个月，八马茶业销售及营销开支同比增长3.38%至5.20亿元，占该期营收的31.57%，研发成本同比增长35.25%至1006.4万元，占该期营收的0.61%。

　　按产品划分，公司有茶叶产品、非茶叶产品、其他等三大板块。报告期内，茶叶产品为公司主要营收业务，占比维持在88%左右，非茶叶产品（包括茶具、茶食、纯茶饮料等）占比11%左右，其他收入（包括投资物业租金等）约占0.1%。在主营业务茶叶产品上，乌龙茶（铁观音和武夷岩茶）是公司的代表产品，营收占公司总营收的接近30%。不过，2024年前九个月，乌龙茶收入从上年同期的4.86亿元减少至4.69亿元，主要系因铁观音销量下滑。

　　加盟商撑起业务半边天主力产品增长天花板可见

　　从渠道来看，加盟商撑起其业务半边天。

　　招股书披露，2022年、2023年及2024年前9个月，公司旗下加盟商分别为1033名、1202名及1241名。同期，公司向这些加盟商销售实现收入分别约9.12亿元、10.73亿元和8.19亿元，分别占同期公司总收入的50.2%、50.6%及49.7%。

　　报告期内，公司将若干直营门店转为加盟店，以至于直营门店规模分别减少58家、36家和42家。同期，加盟店分别增加376家、475家和170家。截至2024年9月末，加盟门店3224家，占公司门店线下门店总规模的92.17%。

　　不过，在八马茶业多个销售渠道中，向加盟商销售的毛利率最低。截至2024年9月30日的9个月，八马茶业向加盟商销售茶叶的毛利率为46%，远低于公司线下直接销售78.2%的毛利率。

　　股权方面，八马茶业被王氏家族牢牢控制。截至最后实际可行日期，王文礼、王文彬、王文超、吴小宁、陈雅静和王小萍为一致行动人，共同控制或行使55.90%投票权，为公司控股股东。王文彬、王文礼及王文超互为兄弟，陈雅静系王文彬之妻、吴小宁系王文礼之妻、王小萍为王氏兄弟的姊妹。王氏家族之外，公司企业股东颇为亮眼，包括IDG、壹叁资本、天图资本以及刘永好旗下的成都新津等等。

　　由于茶叶贡献营收超八成，所以八马茶业的增长空间与茶叶市场无不相关。近年来，我国茶叶内销总量呈持续稳定增长态势。2019年，中国茶叶内销总量达202.56万吨，同比增长6.02%。 2019 年，国内市场销售总额达2739.50亿元，同比增长2.95%，增幅并不算大。

　　就茶叶品类而言，据中国茶行业流通协会数据显示，目前绿茶市场占比领先，约为60%；黑茶占比约为15%，且处于增长趋势；乌龙茶及红茶的市场占比约为10%；而白茶和黄茶的市场占比相对较低，白茶约为2%，黄茶不足1%。各茶类消费格局相对稳定，八马茶业的拳头产品乌龙茶在市场规模偏小，而规模最大的绿茶市场，公司营收规模较小，总体来看，天花板较低。

　　截至2025年1月10日，该公司拥有两个茶叶精制生产基地，安溪生产基地位于福建省安溪县，主要从事铁观音茶叶及组合茶的精制，而该公司的武夷山生产基地位于福建省武夷山市，主要从事武夷岩茶及红茶叶的精制。

　　由于下游市场规模有限，八马茶业的库存商品规模增长仍需注意。近年来，公司的存货账面价值整体呈现增长趋势。报告期内，八马茶业存货的账面值分别为4.4亿元、4.36亿元及4.61亿元，仍处于上涨趋势，而这主要来自库存商品的增长。

　　虽说为扩容业务规模，八马茶业近年来加大了普洱茶采购储备力度，但公司存在存货余额上升的可能性，或会导致存货周转率下降，加大存货跌价的风险，不利于盈利能力的提升。

　　综上所述，八马茶业营收规模增长远低于利润增速，可见其成长性似乎存在不足。尤其是其拳头产品乌龙茶市场规模较小，想象空间并不算大，可以预见八马茶业的全品类成长仍需时间考验，而拓展市场的加盟模式仍将进一步摊薄公司的利润。