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　　中信建投证券研究 文|周君芝 王泽选

　　近期股弱债强，除汇率等短期扰动因素之外，中央经济工作会议之后政策真空期是重要原因，A股风偏回落，风格向红利倾斜。

　　展望未来，本轮股债牛市均未结束。走出有效需求不足需经历三个步骤，故2025年股债或有三种可能组合。

　　组合一，货币宽松节奏偏慢。债券牛市，利率期限结构偏平。股票风偏较弱，红利风格占优。

　　组合二，货币宽松力度较强。债券牛市，利率期限结构偏陡。股票风偏回升，流动性驱动板块占优。

　　组合三，宽松力度足够之后，多重政策共振之下地产止跌回稳。地产止跌之时也是债券回调之时，届时股票才可以做多基本面。

　　本周值得关注的市场表现、政策和宏观事件：

　　1、美元兑人民币汇率突破7.3点位。美元指数触及108.9，创2024以来新高。一则美国制造业PMI和失业金人数指向美国实体经济强韧；二则地缘博弈加大避险需求，黄金、原油同步经历偏强反应；三则欧洲经济偏弱，欧元兑美元来到了1.03。周一离岸美元兑人民币便突破7.3（当日收盘7.31），随后一路攀升，周五收盘7.36。

　　2、A股大幅调整，上证险守3200点。上证指数跌5.55%，深证成指跌7.16%，创业板指跌8.67%，中证A500跌5.72%，中证1000跌8.85%，中证2000跌9.66%，微盘股领跌。日均成交额13347亿，成交额与换手率均显示情绪有所降温。A股重回红利风格，国防军工、综合金融、计算机板块领跌；煤炭、石油石化、银行等高股息板块跌幅较小。

　　3、债市再度走强，十债再度下破新低。2Y国债活跃券收益率较上周下行8BP至1%，10Y国债活跃券收益率较上周下行9BP至1.6%，30Y国债活跃券较上周下行8.7BP至1.86%。

　　一、近期股弱债强的原因。

　　11月下旬开始，债券持续走强。为期一个多月时间，十债利率从2%快速下行至1.6%附近，这一波债券牛市走的快速而直接。

　　12月中旬开始，A股开始震荡走弱。风格上逐渐向防御性的红利板块倾斜，风偏明显收敛。

　　A股明显走弱，短期扰动因素较多，其中一因是汇率偏弱。上周美元兑人民币汇率触及7.3，甚至一度触及7.31，突破7.3。离岸人民币更是维持了一周的7.3上方，表达市场定价人民币汇率贬值。

　　除了汇率扰动之外，我们认为近期股弱债强，最重要的原因在于中央经济工作会议之后，市场处于政策真空期。缺乏政策信息催化，A股风偏难免阶段性回落。而近期不论是经济数据、政策信息还是债券供给，债市几乎没有利空，做多情绪充分释放。

　　二、怎么看未来股债走势，牛市还在么？

　　面对重回红利的A股，利率下行至1.6%的中债，市场难免会问一个问题：A股的牛市终结了么，中债的牛市还可以继续么？我们的回答比较肯定，是。

　　先看债券。我们曾给出基于国际通行标准调整的核心通胀数据回测，基于这一数据来观察当下债券市场利率，我们推断本轮债券牛市仍未终结。本轮债牛是三十年难得一遇，本质原因在于地产牵引的信用和货币条件变化，是三十年罕见。

　　近期债市因为缺乏重磅利空因素，做多情绪充分释放，利率下行速度偏快。这种利率走牛的节奏较难长期持续。未来利率债供给以及央行宽松能否超预期，影响未来债券市场节奏。我们对未来债市节奏会谨慎一些。

　　再看A股。我们提出过一个判断，参照国际经验，走出有效需求不足需要经历三个步骤：足量货币宽松、以地产企稳为核心的增长修复、供给出清。

　　9月底至今，已经开展了一轮货币宽松，标致是存量利率下调、央行创设两支流动性支持工具，“适当的货币宽松”意味着未来流动性依然充裕。只要认可走出有效需求不足是当下中国资产定价的主要矛盾，也是中国必将经历阶段，并且政策已经鲜明定调2025年经济走出有效需求不足，接下来需要等待的就是政策发牌节奏。

　　我们曾经复盘2013年以来中国股票市场牛熊节奏，发现一个有趣的规律：牛市孕育于熊市，当且仅当令股市陷入熊市的约束因素得到缓解，A股由熊转牛。本轮A股熊市起因有效需求不足，叠加流动性偏紧。改善其中一个条件，A股风偏便将修复。只要走出有效需求不足的政策还在发牌进程中，A股就有做多机会。

　　三、2025年，中国股债的三种可能组合。

　　走出有效需求不足，经济将经历三个步骤：足量货币宽松、以地产企稳为核心的增长修复、供给出清。2024年已经走在了货币宽松路径之上，2025年仍将继续维持宽松。相对不确定的是，2025年在流动性足够充裕条件下何时迎来地产止跌回稳。如此我们得到2025年三种可能的股债组合。

　　组合一，货币宽松节奏偏慢。债券牛市，利率期限结构偏平。股票风偏较弱，红利风格占优。

　　组合二，货币宽松力度较强。债券牛市，利率期限结构偏陡。股票风偏回升，流动性驱动板块占优。

　　组合三，宽松力度足够之后，多重政策共振之下地产止跌回稳。地产止跌之时也是债券回调之时，届时股票才可以做多基本面。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。