罗志恒 马家进 孙文婷（罗志恒 系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

5月12日，中国和美国发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，要点包括：

1）美国将本轮对华加征的125%的“对等关税”降至4月2日初始公布时的34%，其中，24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。在“对等关税”生效的90天内，美对华关税下降了115%，美对华目前平均关税税率为：特朗普本届上台前的加权平均关税税率约10%+“芬太尼关税”20%+“对等关税”10%=约40%。“对等关税”生效90天之后，即7月9日之后关税税率如何，取决于未来一段的谈判进程。

2）中国对等操作，将对美反制的125%的关税降至34%，暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。此外，中国暂停或取消自4月2日起针对美国的非关税反制措施，包括钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土的对美出口管制和对部分美国企业的制裁等。在反制关税生效的90天内，中国对美关税下降了115%，中国对美目前平均关税税率为：特朗普本届上台前的加权平均关税税率15%左右+芬太尼反制关税总体加权5%左右+对等反制关税10%=约30%。

3）建立中美经贸磋商机制，就经贸领域各自关切保持密切沟通，开展进一步磋商。

中美经贸关系缓和超市场预期，联合声明发布后，纳斯达克指数期货、富时中国A50期货、恒生科技指数直线拉升，反映出市场信心得到有效提振。

本文包括四部分内容：一是全面梳理会谈之后，美国对华加征关税及中国反制的现状，解决了什么问题，还有哪些问题没有解决，有待进一步谈判；二是深入分析本轮中美经贸会谈结果超预期的原因，既有特朗普面临美国国内经济、金融、政治等多方面压力，也有中国对美坚决反制，增加了谈判筹码；三是判断下阶段中美谈判或将长期拉锯，提示应重点关注四大因素；四是此次会谈结果对资本市场的影响及未来展望。

一、美国对华加征关税及中国反制的现状：解决了什么？还有哪些没有解决？

（一）会谈之后，本轮美国对华加征关税情况

其一，美方下调了115%的关税税率（取消了91%的税率，24%的“对等关税”暂停实施90天，视后续谈判情况再做调整），但相比特朗普本届上台前，当前美国对华仍加征了30%的关税（20%的“芬太尼关税”和10%的“对等关税”）。2024年美国对中国的加权平均关税为10.7%，意味着当前中国出口美国的商品面临40%左右的平均关税税率。

其二，“对等关税”方面，美国对中国的“对等关税”与其他经济体相同，保留10%的全球基准关税，超出部分暂停实施90天。

（二）中国对美国的反制情况

其一，针对“对等关税”，中国对美国实施“一对一”同步操作。美国对华相继加征34%、84%、125%，中国也对美加征34%、84%、125%；美国对华加征关税降至34%，并暂停实施24%关税90天，中国对美也降至34%，暂停实施24%关税90天。

其二，针对20%的“芬太尼关税”，中国对美国的农产品、能源、农业机械等商品加征10%或15%的关税，涉及2024年自美进口约400亿美元的商品，占自美总进口的30%左右。

其三，非关税反制方面，中国虽然将暂停或取消4月出台的钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土的对美出口管制，但仍保留2月出台的钨、碲、铋、钼、铟等关键矿物的对美出口管制，以及2024年12月出台的镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口管制。

（三）还有哪些问题没有解决？

“对等关税”以外，中国仍受到美国的刻意针对和打压，还有以下没有被提及和解决。

1、美国以芬太尼问题为借口，对华加征20%的关税，没有在本次会谈声明中提及。

2、美国取消了中国的“小额包裹关税豁免”待遇，按价值征收（货物价值的30%），或按件征收（5月为每件25美元，6月起为每件50美元）。

3、特朗普1.0时代对华加征了四轮“301关税”，前三轮分别加征25%，第四轮加征7.5%，据美国智库彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，2020年初美国对华平均加权关税税率为19.3%，但伴随中国对美出口占比下降以及出口商品类别调整，到2024年底加权平均关税为10.7%，仍未得到妥善解决。

4、对芯片、新能源汽车、光伏等高科技行业的封锁和打压。2018年，特朗普签署《出口管制改革法案》，美国商务部将多家中国企业、科研院所等机构列入出口管制清单，涉及航空航天、5G、半导体、芯片、人工智能等科技领域。2024年9月，拜登大幅度上调了电动车、锂电池、太阳能电池等中国产品的进口关税；2024年10月，拜登签署行政命令，禁止在半导体、量子技术和人工智能领域的对华投资；2025年2月，特朗普签署《美国优先投资》备忘录，全面收紧中美之间的投资。

此次中美经贸会谈的结果以及5月8日美国和英国达成的贸易协议框架来看，验证了我们前期对于特朗普的三大关键诉求的判断：一是对全球加征10%的基准关税，意图削减贸易逆差并增加财政收入；二是对汽车等重点行业加征保护性关税，意图促进制造业回流美国，保护美国就业；三是重点针对中国、加拿大和墨西哥三国，意图遏制中国和整合北美。（详见）

二、为何本轮中美经贸会谈结果超预期？

市场原本相对乐观的预期是美国将对华加征的“对等关税”从125%重新降至初始的34%，没有预料到会谈结果还包括暂停实施24%关税的“意外之喜”，因此资本市场反应强烈，联合声明发布后，纳斯达克指数期货、富时中国A50期货、恒生科技指数直线拉升。

此次会谈结果揭露了美国色厉内荏的“纸老虎”的本质，是美国面对中国坚定反制态度下的被迫退让，美国暂时放下了“只许州官放火，不许百姓点灯”的傲慢，“极限施压”阶段性破产。

（一）特朗普面临美国国内经济、金融、政治等多方面压力

其一，美国经济“滞胀”风险上升，衰退预期发酵，通胀压力加大。2025年一季度，美国实际GDP季调环比折年率为-0.3%，为2022年第二季度以来首次收缩。从消费端看，2025年4月，密歇根大学消费者信心指数连续4个月回落，跌至近3年内新低。从生产端看，受特朗普关税政策影响，美国企业面临供应链中断风险，美国全国零售商联合会（NRF）预测，2025年下半年美国集装箱进口量将同比下滑超过20%；4月美国ISM制造业PMI为48.7%，位于荣枯线以下，制造业生产持续低迷。美国对全球尤其是中国加征关税，将显著推高进口商品价格，加剧美国国内通胀压力，增加居民生活成本。特朗普试图以长期经济代价换取短期政治利益，但随着美国经济“滞胀”风险升高，特朗普也不得不做出让步。

其二，多数美国民众对特朗普关税政策不满，华尔街、硅谷接连向特朗普政府施压，国内政治压力逐步显现。一方面，特朗普最新民调支持率大幅下降，或将影响共和党在2026年中期选举的表现。5月4日，特朗普接受电视专访时表示，将不谋求连任总统，更关注2026年国会中期选举。但当前民众对特朗普执政的不满加剧，共和党丢失国会控制权的可能性加大。根据美国民调整合网站RealClearPolitics（RCP），特朗普第二届任职满百天之际，民众对特朗普施政满意度跌至45.3%，不赞成率达52.4%。其中，特朗普在经贸领域的政策是其支持率下降的主要原因，根据ABC新闻、华盛顿邮报和IPSOS联合发布的民意调查，截至4月27日，64%的受访者不赞同特朗普的关税政策。随着关税对美国民生成本、就业市场的冲击逐步显现以及农产品持续滞销，特朗普的民调支持率或进一步下滑。另一方面，“中美贸易脱钩”不符合华尔街、硅谷等精英阶层利益。关税政策导致美国金融市场剧烈震荡，苹果等大型公司面临供应链中断风险，而在利益集团的游说下，特朗普也率先于4月11日豁免了中国部分商品的进口关税。

三是美国金融市场全面承压，一度遭遇罕见的“股债汇三杀”。4月2日“对等关税”公布后的两个交易日，美股市值蒸发超6万亿美元；美元持续快速贬值，美元指数一度跌破99；4月4日至11日，10年期美国国债收益率从4.01%飙升至4.48%，五个交易日内上涨了47个基点，美债收益率上涨将导致美国政府债务融资成本显著抬升，对特朗普政府形成实质性压力。虽然特朗普在本届任期对资本市场关注的优先级下降，但如果美国股市表现不佳或美债市场出现不稳定，特朗普也会调整政策来应对金融市场的动荡。4月以来，特朗普多次通过社交媒体发声，呼吁投资者购买美国股票。在此前美债市场剧烈波动之际，特朗普宣布对除中国以外的经济体超过10%的“对等关税”暂停实施90天。

（二）中国对美坚决反制，增加了谈判筹码

中国对美反制在前期仍保持相对克制，仅对美国的重点行业和商品进行针对性打击，防止贸易摩擦激化升级，并尽可能避免对中国经济的不利冲击。但随着特朗普“变本加厉”，中国有必要、有能力、有底气坚决反制；打，奉陪到底；谈，大门敞开。中国是全球所有经济体中，对美反制态度最坚决、决策最快速、力度也最大的国家。

其一，美国无法做到与中国进行实质性“脱钩”，中国对美加征反制关税的效果显现。中国固然离不开美国市场，但美国企业和居民同样离不开中国，中国是全球第二大消费市场和全球第一货物贸易大国。中美贸易摩擦持续升级，只会加剧美国国内的通胀和经济衰退风险。在中国并未退让的情况下，当地时间4月11日晚，美国政府突然修改关税细则，将智能手机、笔记本电脑、硬盘等电子产品排除在“对等关税”之外，且未指定国家，反映出美国对中国供应链产业链的高度依赖。此外，2024年美国对中国出口占其总出口的7%左右，其中，大豆、棉花、肉类等农产品及药品等对中国市场依赖度较高。而农产品是特朗普“票仓”所在州的主要产业，中国提高关税将对美国农业造成较大冲击，加剧特朗普在国内的政治压力。

其二，中国对稀土实施严格的出口管制，精准打击美国军工、高科技等领域的供应链。中国逐步升级对稀土等关键矿物进行出口管制，2月4日，对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制，4月4日，对钐、钆、铽、镝、镥、钪和钇等7类中重稀土实施新的出口管制。美国军工产业高度依赖从中国进口稀土，中国的出口管制禁令将对美国军工复合体造成冲击。据美国智库战略与国际研究中心披露，在被美国地质调查局列为关键矿产的50种矿产中，中国是其中26种矿产的最大供应方。美国军工企业面临关键原材料“卡脖子”问题，迫使特朗普政府通过外交、经济甚至军事手段向乌克兰和格陵兰岛寻求替代资源。但由于稀土开采和冶炼分离工艺较为复杂，存在较强的技术壁垒，目前仅有中国拥有全套稀土开采和冶炼分离生产工艺，美国仍面临稀土加工依赖中国的局面，短期内稀土供应链无法实现“去中国化”。因此此次中美经贸会谈后，中国暂停或取消自4月2日起针对美国的非关税反制措施，关键就是对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土的出口管制，应是美国重点争取的结果。

三、下阶段中美谈判或将长期拉锯，重点关注四大因素

中美之间将建立经贸磋商机制，就关税问题开展进一步谈判。但最终谈判结果如何，归根结底取决于中美双方的筹码和底气。关键是做好自己的事，唯有夯实自身实力，才能在博弈中争取主动。

下一步，中美关税谈判或将开启长期拉锯战。第一，特朗普削减贸易逆差的目标与中美客观的比较优势是不可调和的，目标和效果的背离将导致特朗普提高全球关税战的烈度，贸易战的长期性和严峻性也是必然结果。要深刻认识到贸易摩擦的严峻性和持续性，正视困难，迎接挑战。第二，特朗普的关税立场频繁变化，削弱了双方谈判的信任基础。2019年8月，特朗普公然违背两国元首大阪会晤重要共识要求，对中国输美商品再度加征关税。鉴于特朗普在关税问题上的反复无常，要做好中美谈判反复、艰巨、持久的准备。第三，中美对现存关税和非关税壁垒的分歧较大，谈判难度增加。双方可能进一步调降民生商品、关键零部件等商品的税率，但短期难以一次性取消或下调现有关税，并且在稀土、半导体等战略领域也难以取得实质性突破。

未来中美关税博弈的走向受到特朗普政府政策选择的影响，应重点关注以下四大因素：

一是美国经济，特朗普试图以长期经济代价换取短期政治利益，但美国经济能否维持韧性，将成为特朗普决定关税政策的关键考量因素。若短期内美国通胀数据未显著恶化，就业市场保持韧性，特朗普可能忽视长期经济风险，继续以关税作为收窄贸易逆差和增加财政收入的手段，保持强硬表态。若美国经济衰退信号显现，特朗普将进一步做出妥协或和让步。

二是美国国内政治压力，特朗普的政治力量很大程度上依赖于核心选民的支持，尤其是认为全球化和自由贸易让美国制造业受损的工人阶层。若选民基本盘持续稳固，特朗普不需要为了争取更多的选票或政治支持而做出妥协。若核心选民对关税政策的支持率下降，特朗普可能通过局部降税，例如豁免消费品，换取选票。

三是美国资本市场，股市是美国经济的晴雨表，美股的暴跌可能会迫使特朗普重新审视关税政策。相较美股，美债市场将更大程度上影响特朗普的关税政策。美国联邦政府债务以短期债务为主，联邦政府需频繁进行借新还旧的展期操作。若市场流动性紧缩或投资者信心下降，在美债海外和国际投资者持有占比较高的情况下，海外持有者集中抛售美债可能导致美债市场剧烈波动，放大美国债务风险。

四是国际压力，若各经济体联合起来共同对美国施压，美国将面临全球孤立风险，特朗普可能会知难而退；若各经济体在美国的威胁、利诱下逐步妥协和大幅退让，特朗普也将保持更加强硬的姿态。（详见）

四、对中国经济和资本市场的影响及未来展望

（一）对中国经济的影响

中美关税税率互降后，与前期极端情况下中美贸易事实脱钩和禁运状态下相比，中国出口增速要好于预期，对经济增长、企业盈利和就业形势的压力有所缓解。但是仍然要看到相比去年底，短短几个月时间，特朗普对华仍然加征了30%的关税，将显著拖累中国对美出口和总体出口；还要看到特朗普行为的反复无常，未来90天谈判是否顺利、特朗普是否会再度撕毁会谈成果都具有高度的不确定性。短期政策仍有必要把扩大总需求、救助纾困和稳定就业作为高度重要的目标，即“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”；中长期仍是要把中国构建成为全球最大的消费市场。（具体建议详见和）

（二）对资本市场的影响

短期看，超预期的贸易谈判结果将对A股、港股产生一定提振效果，有利于估值、风险偏好的进一步修复。截至港股收盘，恒生指数涨2.98%，恒生科技涨5.16%，预计A股也会跟涨。不仅是A股、港股，事实上压制全球权益类资产的因素都得到部分缓解，纳斯达克100指数期货短线快速拉高，涨逾3%。短期内，或可关注出口链条的反弹机会，进行波段操作。

长期看，A股、港股将从集中定价关税冲突的阶段，逐步转向定价经济基本面的阶段，外部冲击逐步减弱、科技叙事持续演绎加上国内政策持续发力，将会加速经济复苏进程，进而带动A股、港股长期上涨。一是出口拖累或将减弱。二是“科技叙事”逻辑越来越清晰，将会有更多优质标的进入资本市场，为市场注入源头活水。三是降准降息、1.1万亿元结构性货币政策工具的带动，以及提振消费的各项政策持续发力，国内有效需求不足的问题也将缓解。四是无论A股还是港股的股债性价比都较高，配置价值凸显。上证指数股债性价比（1/市盈率-中证10年期国债收益率）为5.24%，处于上市以来87.8%的分位点水平，恒生指数为8.12%，处于上市以来85.3%的分位点水平。五是资本市场长期制度建设纵深推进。A股方面，上市、发行等制度的包容性愈发增强，公募基金改革加快落地，长期资金持续入市；港股方面，市场开放程度不断提高，港交所“科企专线”等制度加速优化。

未来一年内，建议以公共事业、银行等类债的红利资产作为底仓，一方面，关注具备盈利修复基础和政策加持的服务消费标的，特别是宠物经济、首发经济、IP经济相关的新消费领域标的；另一方面，关注AI、自主可控等产业链，视情况适度增配相关标的。

风险提示：美国贸易政策变化超预期、全球关税博弈持续升级

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