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　　出品：上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：在行业高景气度下业绩持续高增下，德赛西威为何遭大股东及华夏基金等机构减持？公司定增扩产背后又暴露公司何种“困局”？需要指出的是，公司面临行业竞争加剧及主机厂“全栈自研”等双重压力，公司行业领先地位可持续多久？公司毛利率持续下降背后其竞争壁垒又是否高？公司高企的应收款背后又是否存在牺牲经营质量换取规模增长嫌疑？此外，公司尽管业绩高增，但账面资金“捉襟见肘”。

　　近日，德赛西威就计划定增扩产回复监管问询。

　　9月，德赛西威发布《2024 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，计划定增募资不超过45亿元，主要用于德赛西威汽车电子中西部基地建设项目（一期）、智能汽车电子系统及部件生产项目，以及智算中心及舱驾融合平台研发项目，拟投入募集资金为分别为18亿元、19.8亿元和7.2亿元。

　　值得注意的是，公司近几年业绩高增，为何又定增募资？此外，在公司业绩持续高增时，公司却又遭大股东及机构减持，这背后究竟有何玄机？

　　定增募资背后：业绩尽管高增但账面资金“捉襟见肘”

　　公司主要产品为汽车电子产品，主要下游应用领域包括智能座舱、智能驾驶、网联服务及其他，其中智能座舱核心产品包括智能座舱域控制器、车载信息娱乐系统、中控显示屏以及仪表等，智能驾驶核心产品包括智能驾驶域控制器、车载摄像头、毫米波雷达等，网联服务及其他领域核心产品覆盖车载智能网联生态系统、OTA以及智能进入数字钥匙等。其中，智能座舱、智能驾驶为公司基本盘，收入占比分别为70.42%、26.62%。

　　需要指出的是，公司受益于行业景气度业绩近年持续高增。2021年至2023年，公司的营收分别为95.69亿元、149.33亿元、219.08亿元，同比增速分别为40.75%、56.05%、46.71%；同期净利润分别为8.32亿元、11.71亿元、15.42亿元，同比增速分别为60.53%、40.82%、31.52%。今年三季度报，公司营业收入189.75亿元，同比增长31.1%；归母净利润14.07亿元，同比增长46.5%，其中第三季度收入为72.82亿元，同比增长26.7%；归母净利润5.68亿元，同比增长60.9%。

　　可以看出，公司业绩持续维持高增长态势。这或主要得益于下游客户景气度。公司所属行业为汽车电子行业。近年来，汽车电子行业在电动化、网联化、智能化的变革趋势下迎来了产业升级。一方面，汽车整车电子电器架构在新能源汽车的持续发展过程中发生了巨大的变革，相较于传统的机械传动和控制，新能源汽车整车硬件与软件的集成度更高，带动了汽车电子产品开发设计逻辑变革。另一方面，汽车电子产品伴随下游消费需求的迭代、人机交互技术应用的逐步普及、芯片算力等级的提升、智能驾驶技术路线的变革以及算法模型的演变而不断推陈出新，行业整体迎来了良好的扩张趋势。根据赛迪顾问数据，2020年-2023年我国汽车电子行业市场规模由6，595.5亿元上升至11341.9亿元，期间年均复合增长率为19.81%。需要强调的是，公司的2021-2023年度公司营业收入年均复合增长率为51.31%，远超行业水平。

　　如此靓丽业绩下，为何公司又进一步定增募资？需要指出的是，公司账面资金似乎“捉襟见肘”。截止三季报末，公司的账面货币资金与交易性金融资产仅为6.29亿元，公司可自由支配的货币资金仅为5.9亿元；而公司短期债务（不包含应付票据）则达到7.09亿元，短期债务资金存在一定缺口。

　　高景气度下却遭华夏基金及大股东减持

　　对于此次定增项目，公司表示建成后将增强公司营收及盈利。

　　公告显示，公司募投项目主要为中西部的基地建设项目、广东惠州的智能汽车电子系统及部件生产项目，以及智算中心和舱驾融合平台的研发项目。

　　其中，中西部的基地建设项目产能主要为智能座舱类产品，公司已自主掌握智能座舱、智能驾驶全栈设计等能力，为本项目的实施提供了支持。上述项目完全达成后年平均新增营收82.76亿元，新增净利润5.90亿元，项目毛利率20.17%、项目净利率7.12%。

　　智能汽车电子系统及部件生产项目完全达成后年平均新增营收147.73亿元，新增净利润5.97亿元，项目毛利率17.04%、项目净利率4.04%。该项目内部收益率为税后16.25%，静态回收期（含建设期）为税后9.38年。

　　一边是行业高景度，一边却又遭机构及大股东减持。

　　公司于2024 年 11 月 29 日收到公司持股 5%以上股东惠州市创新投资有限公司（以下简称“惠创投”）出具的《关于公司股份减持计划的告知函》，惠创投因自身资金需求，计划在本公告之日起 15 个交易日后的 3 个月内以集中竞价或大宗交易方式减持本公司股份不超过 11，000，000 股（不超过公司当前总股本比例 2%）。

　　同日也收到公司特定股东深圳市神华投资集团有限公司（以下简称“神华投资”） 出具的《关于公司股份减持计划的告知函》，神华投资因自身资金需求，计划在本公告之日起 3 个交易日后的 3 个月内以集中竞价方式或大宗交易方式减持本公司股份不超过 7，980，268 股（不超过公司当前总股本比例 1.44%）。

　　与此同时，公司三季度疑似也遭兴证全球基金、华夏基金、易方达等机构较大比例减持。

　　两大疑问：应收高企话语权是否强？毛利率下降竞争壁垒是否高

　　从行业格局看，公司似乎仍然保持国内领先地位，域控制器等市场占有率为国内首位。

　　值得注意的是，随着行业景气度上升，新兴智驾供应链企业开始涉足智驾域控领域，与此同时新势力等车企为保持“灵魂”开始扩大自研。公司行业地位是否可以持续领先或有待进一步观察。

　　值得注意的是，今年上半年，座舱域控市场第一大的德赛西威雨第二大和硕似乎差距并不悬殊。

　　据公开资料，2021年，华勤技术正式成立汽车电子事业部，全面布局汽车电子业务。2023年，公司汽车及工业产品实现营收8.17亿元，同比增加37.57%，毛利增加了7.11个百分点。今年4月的北京车展会上，华勤技术展示了包括安全智驾域控、高端平台座舱域控制器、高性价比座舱域控制器等在内的一系列产品。

　　闻泰科技（维权）于2019年通过收购安世半导体进入车规级半导体市场，并在2021年8月宣布其智能座舱域控制器进入样机阶段。2022年，闻泰科技的车载摄像头项目实现量产，进一步拓展了其在汽车电子领域的产品线。

　　由于主机厂开始考虑“灵魂”问题，相关主机厂开启“全栈自研”，即企业或研发团队在产品或技术的研发过程中，从最底层的硬件到最上层的软件应用，全部自主研发和设计。以新势力小鹏汽车为例，在英伟达Xavier 芯片阶段，德赛西威尚在为小鹏P7供应智能驾驶域控制器，等到Orin芯片发布后，小鹏就开始自研智驾域控制器和底层软件，德赛西威只负责代工。

　　我们进一步发现，公司的毛利率呈现出下降态势，毛利率由高点的24.6%降至三季度的20.55%。

　　而可比同行华阳集团、均胜电子等则呈现上升态势。

　　此外，我们发现，公司的的应收款维持高位，前三季度公司的应收款高达86亿元，占营收之比为32.69%。

　　综上，我们可以看出，一方面，行业景气度驱使下，新入局逐步增多行业竞争较为激烈；另一方面，主机厂“全栈自研”或将可能进一步冲击公司营收。在这两大背景下，公司又是否可能牺牲经营质量换取规模增长？公司未来逻辑是否生变？这又是否是相关机构减持的深层次原因？