文丨詹詹 编辑丨百进

来源丨新商悟

（本文约为1800字）

当一家公司三年共计亏损3.76亿元、研发投入逐年缩水、经营活动现金流持续为负，它最应该做的事是什么？

很多人给出的答案，或许是勒紧裤腰带，谨慎前行。

苏州创新药企丹诺医药给出的，却是：签下对赌协议。

2026年2月，丹诺医药再次向港交所递交的招股书显示，其专注于细菌感染和细菌代谢相关疾病领域，已建立一条由7项创新资产组成的差异化管线，包括1项临近商业化阶段、2项处于后期临床开发阶段的创新药物。

不过，光鲜的管线背后，财务压力清晰可见。

首先，是持续亏损。2023年、2024年及2025年前9个月，净亏损分别为1.92亿元、1.46亿元和1.16亿元，共计亏损达3.76亿元。作为一家尚未实现商业化的生物科技公司，丹诺医药至今没有产生任何产品销售收入，所有亏损均源于研发投入和行政开支。

接着，是研发投入逐年缩水。同期，研发开支分别为1.08亿元、6983.8万元、4639.5万元，呈现明显的下降趋势，占各期经营开支总额的比例也从84.8%降至56.2%。

正经社分析师注意到，这种“研发缩水”在创新药企中并不常见，而且，临近商业化的阶段，研发投入通常应当达到峰值。

其三，是现金流同样告急。报告期内，经营活动现金流持续为负，分别为-9811.6万元、-4860.1万元、-6945.1万元。截至2025年9月底，账上现金及现金等价物为2.22亿元。

对于一家还没有自主造血能力的创新药企而言，这点资金储备并不宽裕。

可就在这样的财务压力下，丹诺医药与远大生命科学签下了一笔最高可达7.75亿元的商业化合作协议。2024年11月，双方就核心产品利福特尼唑在大中华区的营销、推广及分销签署独家合作协议。根据协议，远大生命科学将支付最高不超过7.75亿元的款项，包括2500万元独家前期费用，以及商业化里程碑付款、推广里程碑付款等。

正经社分析师发现，这份看似优厚的合作协议，暗藏玄机。

第一重对赌：上市时限。协议明确规定，若丹诺医药没能在2026年12月31日前取得利福特尼唑首个适应症（幽门螺杆菌感染）的中国上市许可，远大生命科学有权书面单方终止协议。届时，丹诺医药需退还已收到的2500万元首期里程碑付款。

这意味着，留给丹诺医药的时间窗口已经不足9个月。

第二重对赌：医保准入。若利福特尼唑没被纳入2027年版国家医保药品目录，远大生命科学有权要求重新协商核心商业条款，协商未果则协议可能终止。

换句话说，即使产品成功上市，但如果不能迅速进入医保实现以价换量，不仅会严重影响市场渗透速度，还可能触发合作条款的重置。

作为研发方的丹诺医药，在尚未建立自有销售团队的情况下，谈判筹码十分有限。一旦协议重置，很可能不得不让渡更多利益。

在持续亏损、研发收缩的情况下，丹诺医药仍敢签下如此“苛刻”的对赌协议，底气究竟来自哪里？

答案是核心产品利福特尼唑的潜在价值。幽门螺杆菌感染已成为重大公共卫生挑战。世界卫生组织将其列为I类致癌物，约80%的胃癌与之相关。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国幽门螺杆菌感染人数达6.211亿，全球感染人数高达40.810亿。

更关键的是，现有治疗方案面临严重的耐药性问题。丹诺医药Ⅲ期临床试验数据显示，初治患者中，幽门螺杆菌对克拉霉素、甲硝唑、左氧氟沙星的耐药率分别达40.8%、68.2%、35.1%，对至少一种指南推荐抗菌药的耐药率高达85.1%，多重耐药率达46.3%。

利福特尼唑正是针对这一痛点。作为自1982年幽门螺杆菌被发现以来，全球首款且唯一治疗该细菌感染的新分子实体候选药物，它在多重耐药人群中表现出显著优效性，且安全性与耐受性优于现有一线疗法铋剂四联疗法。目前，该产品已向国家药监局提交新药上市申请并获得受理。

除了产品价值，丹诺医药敢赌的另一个原因在于：它已经没有退路。

招股书显示，自成立以来，丹诺医药累计完成7轮融资，总融资金额超7亿元，吸引了药明康德、高特佳、北极光创投等知名机构，最后一轮投后估值达20.13亿元。

值得重视的是，这些融资均带有赎回条款，报告期内公司的赎回负债一度高达10.5亿元。

虽然相关特别权利在IPO申报后已不再有效，但资本退出的压力并未消失。对于投资机构而言，10多年的陪伴已经足够漫长，上市是唯一的退出通道。而上市成功与否，又高度依赖于核心产品的商业化前景。

在创新药的赛道上，从来结果都是要么大成，要么大败。你认为丹诺医药能否在对赌中胜出？欢迎评论区留言，说出你的看法。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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