编者按

近年来，人民币双边本币互换网络持续扩展，成为推动人民币跨境使用的重要制度安排。截至2025年5月，中国人民银行已与韩国、印度尼西亚、欧洲央行、英国、新加坡等32个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议。该机制允许在约定额度内以本币交换等值对方货币，用于支持双边贸易投资结算或在金融压力时期提供流动性支持，从而在跨境结算体系中建立制度性流动性保障。在这一制度框架不断深化的背景下，本文系统分析人民币双边互换协议（RSL）的公告效应及其对国际货币选择的动态影响。研究发现，RSL公告显著提高了人民币在对方国家自中国进口贸易中的结算份额，而对出口方向影响有限，呈现出明显的方向性特征。进一步的定量分析表明，这一效果可被理解为人民币跨境交易成本的显著下降，揭示了政策公告通过预期渠道与成本机制推动人民币国际使用扩展的内在逻辑。

国际货币选择中的“公告效应”：理论与证据

（The announcement effect on international currency choices: Theory and evidence）

一

研究背景

国际货币体系长期呈现出主导货币兴衰更替的历史特征。19世纪英镑率先实现国际化并在第一次世界大战前发挥主导作用，随后美元在布雷顿森林体系下成为核心国际货币。虽然当前美元仍处于主导地位，但新的竞争力量不断出现。近年来，中国通过签署人民币互换协议等政策工具，积极推动人民币在跨境贸易中的国际使用，这使国际货币格局的潜在变化再次成为重要议题。

尽管现有研究已经较为充分地分析了影响国际货币体系结构的经济与金融基础因素，例如市场规模、金融深度和网络效应等，但对于政府政策本身是否以及如何改变货币选择结构，理论与实证层面的认识仍然不足。尤其是，当一项有利的金融政策出台时，它是否能够推动一种原本主要用于国内的货币扩大其国际使用范围？这种影响通过何种机制发挥作用，其效果强度又如何衡量？此外，更具挑战性的问题在于政策的时间维度：从政策宣布到政策真正实施之间，经济主体的预期如何调整，货币选择又如何随之演变？这一过渡阶段并非简单的平滑调整过程，而可能伴随不确定性、波动甚至制度转换风险。因此，要理解政策如何塑造国际货币格局，必须分析政策宣布之后、实施之前这一阶段的动态调整路径。

本文从理论和实证两个层面展开分析。理论上，构建了一个两国两货币的开放经济货币搜寻模型，将国际货币作为“交换媒介”进行刻画，并引入使用外国货币进行跨境结算所需支付的交易成本。在此框架下，重点研究金融政策的“公告效应”，即在某一时点宣布未来将实施的政策如何通过预期变化影响当期行为，并在宣布与实施之间产生复杂的动态路径。这种动态可能表现为逐步调整，也可能出现波动或周期性变化。分析表明，即使金融政策能够提高某种货币在跨境交易中的使用程度，过渡路径的具体形态仍取决于多个因素，包括风险厌恶程度、搜寻摩擦、信息结构、政策宣布与实施之间的时间滞后以及经济基本面。当风险厌恶程度较低时，过渡路径往往较为平稳；时间滞后较短时，货币国际使用可能提前启动；而在某些条件下，动态路径可能出现波动甚至振荡。

在实证层面，本文以人民币互换协议为例，检验该政策公告是否促进人民币国际使用。利用跨境支付数据进行分析，结果显示，互换协议公告显著提高了对方国家自中国进口时人民币结算的比例，但对其对华出口结算影响不显著，呈现出不对称效应。进一步的模型校准表明，该政策显著降低了人民币的交易成本。整体而言，实证结果支持公告效应的存在，但政策实施过程中仍伴随一定不确定性。

二

文献综述

（一）

货币政策公告的动态效应

现有研究指出，中央银行公布未来政策路径（例如未来利率走向）本身就会影响当前经济决策。政策公告通过改变预期发挥作用，因此在政策尚未实施之前，经济变量已经开始调整。在价格粘性模型中，政策公告会通过影响未来通胀与产出路径产生累积效应：由于价格调整缓慢，未来政策承诺会反复通过预期机制传导至当前，从而使公告与实施之间的时间间隔越长，当前经济变量的反应越强。相比之下，在价格灵活的模型环境中，公告效应不具有这种累积扩张机制，预期变化虽然会引发调整，但动态路径是有界的，经济变量会以有限幅度演化，而不会出现不断放大的反应。因此，政策公告的动态效果在很大程度上取决于价格机制与模型结构设定。

（二）

国际货币的理论分析

现有研究从不同功能角度解释国际货币的形成与演变。一部分研究围绕“计价单位”功能，分析贸易定价结构和网络效应如何影响货币选择；部分研究从“价值储藏”功能出发，讨论资产安全性和金融市场规模如何支撑一国货币的国际地位；还有研究基于货币搜寻理论，从“交换媒介”功能刻画跨境交易中货币的使用机制，也有研究强调不同功能之间可能存在相互强化的协同效应。

（三）

国际经济活动中的货币选择

现有研究从国际贸易结算、中央银行外汇储备配置以及国际债券市场等多个维度分析货币使用结构的决定机制。研究表明，制度安排和金融政策会影响某种货币在国际经济活动中的使用比例。近年来，随着跨境支付数据的可获得性提高，学者开始利用微观支付信息研究双边货币互换协议等政策工具对跨境结算结构的影响，发现此类政策可能在短期内“启动”某种货币的跨境使用。

三

理论分析

（一）

交易环境设定

模型设定为两国两货币的开放经济。每个国家发行本国货币，居民既进行国内交易，也进行跨境交易。交易发生在去中心化市场中，个体通过随机匹配达成交换。货币在模型中承担交换媒介功能，只有在对方愿意接受的情况下，持有的货币才能完成交易。

在跨境交易中，双方可以选择使用任一货币进行结算。但使用外国货币需要支付额外的交易成本。这意味着，使用哪种货币进行结算并非无差别选择，而是取决于成本高低。如果某种货币的使用成本更低，它在跨境交易中就更有优势。因此，某种货币在国际交易中的使用比例，是由个体在交易时的最优选择决定的，而不是外生给定的。国际货币地位在模型中由交易环境和成本结构内生形成。

（二）

货币选择的决定机制

在搜寻框架下，个体会比较不同货币带来的预期收益。某种货币的价值取决于两个因素：第一，它在未来交易中被接受的概率；第二，使用它所需要支付的交易成本。被接受的概率越高、交易成本越低，该货币的价值越大，个体越愿意使用它。

当经济主体预期未来某种货币的交易成本将下降时，即使成本尚未实际改变，该货币的预期价值已经提高。这会改变当前的最优选择，使个体更倾向于使用该货币进行交易。由于交易是通过匹配逐步发生的，货币使用比例不会立刻跳到新的水平，而是随着时间逐步调整。因此，只要预期发生变化，货币使用结构就会开始动态演化。

（三）

政策公告与时间设定

模型区分两个关键时点：𝑡₀为政策公告时点，𝑡₁为政策实施时点。在 𝑡₀，经济主体获得关于未来政策变动的信息。例如，他们得知某种货币在 𝑡₁之后的交易成本将下降。但在𝑡₀与𝑡₁之间，交易成本本身尚未发生实际变化。这一设定使得“公告效应”与“实施效应”可以被清晰区分。公告效应指的是，在成本尚未改变时，仅仅由于预期发生变化而引发的行为调整；实施效应则是在𝑡₁之后，交易成本真正下降所带来的均衡变化。𝑡₀与𝑡₁之间的动态调整完全由预期驱动，而不是由实际成本变化驱动。当个体在𝑡₀得知未来成本将下降时，他们会重新计算价值函数。未来使用该货币的收益提高，从而改变当前的最优选择。因此，货币使用结构在政策实施前就开始调整。

（四）

货币选择的动态调整路径

在模型中，货币使用比例不是一次性调整到新的均衡，而是通过去中心化市场中的匹配过程逐步演化。个体在每一期根据当前预期与市场环境决定使用哪种货币，但交易成功与否取决于匹配对象的选择。因此，当一部分个体开始增加某种货币的使用时，该货币在市场中的流通比例上升，其被接受的概率随之提高。这种概率变化又进一步提高该货币的预期价值，从而影响其他个体的决策。货币使用比例因此通过“预期—选择—接受概率—再选择”的机制逐步调整，而非瞬间跳转。

过渡路径的具体形态由模型中的结构参数共同决定，包括风险厌恶程度、搜寻摩擦强度、信息结构、经济基本面以及政策公告与实施之间的时间间隔。风险厌恶程度影响个体对未来收益变化的反应强度：当风险厌恶较低时，个体更愿意根据未来交易成本的下降提前调整当前货币选择，路径通常较为平滑；风险厌恶较高时，调整更为谨慎。搜寻摩擦决定匹配速度与调整节奏，摩擦越大，货币使用比例的变化越缓慢，也更容易出现阶段性波动。信息结构影响预期形成方式，当政策存在不确定性时，个体的调整更加渐进，路径可能更加缓慢或出现波动。经济基本面（如初始交易成本水平或货币的既有接受度）则决定调整的基础条件，基本面越有利，过渡越容易加速。公告与实施之间的时间间隔影响预期作用持续的时间长度；间隔较短时，货币使用可能在实施前迅速上升；间隔较长时，调整过程往往更加渐进。

四

实证分析

（一）

制度背景

人民币双边货币互换协议（RMB Swap Lines, RSL）是中国人民银行与他国中央银行签署的流动性安排。根据协议，对方国家中央银行可以在需要时获得人民币资金支持，用于向本国金融机构或企业提供人民币流动性。这一安排的核心作用在于缓解人民币融资约束，使企业在跨境交易中更容易获得人民币，从而降低使用人民币结算的成本。

（二）

数据来源与变量构建

本文使用一家全球大型支付机构提供的跨境支付数据，该机构覆盖全球超过90%的贸易融资业务。样本区间为2010年10月至2018年2月，数据为月度频率。每笔记录包含发起国、对手国、交易类型、结算货币以及交易金额等信息，从而能够直接观察各国在与中国开展贸易时所使用的具体结算货币。

为聚焦国际贸易结算，样本仅保留跨境交易，并选取与贸易融资直接相关的两类信息——付款通知（advice of payment）与信用证开立（issue of documentary credit），以排除其他金融交易可能带来的干扰。样本涵盖多个签署人民币双边互换协议（RSL）的国家，并包含交易方向信息，因此可以分别构建两类双边贸易关系：一是对方国家自中国进口，二是该国向中国出口。

（三）

实证结果

实证结果表明，外国与中国签署人民币双边互换协议（RSL）并正式公告之后，该国自中国进口时使用人民币结算的比例显著上升。在基准回归中，表示“签署并公告 RSL”变量的估计系数为正，并在不同模型设定下均保持统计显著。就经济幅度而言，RSL 公告使人民币在进口方向的结算份额平均提高约 4.6% 至 13.0%，显示出该政策具有显著且具有经济意义的影响。

相比之下，在对方国家向中国出口的情形下，人民币结算份额的提升并不稳健。虽然估计系数整体为正，但在加入更多控制变量或采用匹配方法后往往不再显著。这一结果表明，RSL对人民币使用的促进作用具有明显的不对称性，主要体现在进口方向。进一步表明，RSL的促进作用在“一带一路”国家以及对中国进口依赖程度较高的国家中更为显著。这说明政策效果与双边贸易结构密切相关。

在溢出效应方面，RSL公告对英镑的使用产生负向影响，对印度卢比产生正向影响，而对美元和欧元的影响整体较弱且不显著。这表明人民币国际使用的提升并未对主要储备货币形成显著冲击。

动态估计结果表明，在RSL公告之前，人民币结算份额不存在显著的预趋势，支持平行趋势假设。公告发布之后，人民币在进口方向的结算份额开始逐步上升，呈现出渐进式调整特征。累计效应在公告后约19个月达到约22.2%，显示出政策冲击在中期内持续累积。相比之下，在出口方向上，人民币结算份额的动态变化整体不显著，进一步印证了政策效应的不对称性。值得注意的是，过渡路径呈现出明显的“双峰”特征，在公告后约第11个月与第19个月分别出现阶段性高点，反映出调整过程并非单调，而可能受到信息更新或政策不确定性的影响。长期累计效应分析进一步显示，人民币在进口方向的结算份额在公告前接近零，随后持续上升，并在公告后48个月超过15%。这一结果表明，RSL公告所带来的提升具有持续性，而非短期波动。

五

研究结论

本文考察了旨在促进本国货币国际使用的货币与金融政策的公告效应。围绕这一问题，文章构建了一个包含交易成本的开放经济货币搜寻模型，用以分析不同货币制度之间的动态过渡路径。理论结果表明，有利的政策有助于一国货币最终在跨境交易中被更广泛接受。但政策公告本身所引发的调整路径并非固定，而取决于若干关键因素，包括公告时点与实施之间的时间安排以及经济主体的风险厌恶程度。当风险厌恶程度较低时，过渡路径通常较为平滑；当公告与实施之间的时间间隔较短时，则可能出现使用比例的提前上升。

在实证层面，本文利用2010—2018年人民币双边互换协议（RSL）的公告数据进行检验。结果显示，RSL公告对人民币使用具有显著但不对称的影响。双重差分估计表明，RSL公告显著提高了人民币在对方国家自中国进口中的结算份额，但对出口方向的影响不显著。在定量分析中，对理论模型校准后发现，为匹配实证中观察到的动态路径，需要假定RSL显著降低人民币在跨境交易中的使用成本。这说明RSL公告所产生的影响，可以被理解为交易成本的明显压缩。

未来研究可以在更丰富的数据与更复杂的理论框架下，进一步探讨不同类型政府政策对国际货币使用的短期与长期影响。本文所研究的政策主要通过改变交易成本发挥作用，但现实中的政策形式更加多样，其后果也可能更加复杂。例如，近年来部分国家金融机构被限制接入全球支付体系，此类政策将如何影响主要国际货币的地位，仍有待进一步研究。

原文

作者信息：

Han Han (School of Economics, Peking University), Tao Liu (School of International Trade and Economics, Central University of Finance and Economics), Dong Lu (School of Finance, Renmin University of China)

来源：

Journal of International Money and Finance, Volume 160, 2026

选题 / 货币银行与金融监管选题组

指导 / 芦东

策划 、整理 / 胡云清

监制 / 商倩

版面编辑｜王馨悦

主编｜朱霜霜